核心觀(guān)點(diǎn)
1. 交通運輸行業(yè)的第一性原理：人和物借助交通設施進(jìn)行移動(dòng)，以完成價(jià)值創(chuàng )造過(guò)程。
交通運輸公司的核心競爭力，是為生產(chǎn)、消費循環(huán)中人和物的移動(dòng)提供可靠、低成本運輸產(chǎn)品和高效支付服務(wù)。能夠系統性低成本提供獨一無(wú)二運輸產(chǎn)品和運輸支持服務(wù)的公司，具有寬廣的護城河。長(cháng)期對交通運輸行業(yè)形成替代的是以zoom、amazon為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司，用信息換能量的方式部分解決了傳統上需要人們見(jiàn)面開(kāi)會(huì )和信息傳遞問(wèn)題，從而創(chuàng )造了極大的資源節約價(jià)值。面對挑戰，交通運輸公司也在快速變化，傳統公司中，機場(chǎng)已經(jīng)在公用設施的基礎上，把免稅業(yè)務(wù)作為了新的增長(cháng)點(diǎn);直營(yíng)和加盟快遞公司都在不斷降低成本，開(kāi)發(fā)全產(chǎn)品業(yè)務(wù)。新交運公司用互聯(lián)網(wǎng)改造交通運輸行業(yè)，例如菜鳥(niǎo)、滴滴打車(chē)、貨拉拉、滿(mǎn)幫等。
展望未來(lái)，交通運輸行業(yè)4條投資主線(xiàn)：
2.機場(chǎng)&航空：機場(chǎng)航空可期待需求修復行情，需要持續跟蹤疫苗推出之后的恢復情況。機場(chǎng)航空是受疫情沖擊最嚴重且估值處于歷史底部的板塊，隨著(zhù)基本面逐步恢復，有望演繹不同級別的修復行情。
3.快遞：行業(yè)格局演變，可能出現長(cháng)期拐點(diǎn)
快遞行業(yè)正在加速出清，龍頭受益于網(wǎng)絡(luò )效應，強者恒強趨勢明顯。順豐控股的產(chǎn)品布局從時(shí)效快遞到電商快遞，從快遞到快運，從物流到供應鏈，順豐的產(chǎn)品矩陣逐漸成型。中低端快遞企業(yè)中，極兔、豐網(wǎng)入局，阿里加快整合，快遞行業(yè)的格局背后隱含著(zhù)商流大格局的假設，阿里系、騰訊系、順豐系三方博弈，其出清進(jìn)程可能并不完全遵循市場(chǎng)化的思路。如果行業(yè)發(fā)生較大整合，則龍頭的盈利預期可以提升。
4.港口&航運：歐美因為疫情“生產(chǎn)弱、需求旺”，催生對集裝箱運輸需求持續。新冠疫情爆發(fā)初期，航運企業(yè)受到?jīng)_擊，新船訂單降到冰點(diǎn)，部分現有運力轉為閑置運力，運力供給增速收緊。2020年2季度以來(lái)，被壓制的需求逐步釋放，歐線(xiàn)美線(xiàn)集運價(jià)格暴漲。近十年以來(lái)，全球集運行業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化，周期屬性弱化。
5.新互聯(lián)網(wǎng)交運企業(yè)加速發(fā)展。
即時(shí)配送業(yè)務(wù)量爆發(fā)式增長(cháng)，賽道想象空間值得關(guān)注。短期疫情催化線(xiàn)上消費習慣養成，即時(shí)零售業(yè)務(wù)(生鮮，商超)規模擴張迅猛;后疫情階段，外賣(mài)業(yè)務(wù)恢復至正常水平，消費者線(xiàn)上消費習慣持續，二者帶來(lái)巨大即時(shí)配送需求空間。未來(lái)，新能源汽車(chē)，自動(dòng)駕駛，同城快遞，菜鳥(niǎo)物流，滴滴打車(chē)都可能賦予物流行業(yè)新的變革增長(cháng)機會(huì )。
風(fēng)險提示
快遞：在線(xiàn)辦公滲透率的快速提升，減少商務(wù)快遞需求，格局惡化風(fēng)險。
機場(chǎng)：線(xiàn)上渠道或對機場(chǎng)形成分流。
航空：低價(jià)巨額增發(fā)導致航空股股份被動(dòng)大幅稀釋。宏觀(guān)層面，面臨經(jīng)濟大幅波動(dòng)、地緣政治沖突、油價(jià)與匯率大幅波動(dòng)、大規模自然災害、新一輪疫情爆發(fā)、疫苗及相關(guān)藥物研發(fā)受阻等風(fēng)險。行業(yè)層面，面臨政策大幅變動(dòng)、行業(yè)競爭加劇、發(fā)生航空事故，或者其它類(lèi)型的難以預測的風(fēng)險。
目錄
01交通運輸行業(yè)的本質(zhì)
1.1 第一性原理和交通運輸公司的護城河
交通運輸行業(yè)的第一性原理：人和物品借助交通設施進(jìn)行移動(dòng)，以完成價(jià)值創(chuàng )造過(guò)程。
交通運輸行業(yè)誕生于人和物品的移動(dòng)需求之上。人需要對物品進(jìn)行移動(dòng)。核心位置的空間有限，因此對人的需求來(lái)說(shuō)，物品散落在不同的地方，所以始終需要對物品進(jìn)行移動(dòng)。就人本身來(lái)說(shuō)，也需要移動(dòng)，人有原始的沖動(dòng)想要去探索和發(fā)現，現代社會(huì )，人也有商務(wù)和旅游需求。
交通運輸公司的核心競爭力(創(chuàng )造的價(jià)值)是，為生產(chǎn)、消費循環(huán)中人和物的移動(dòng)提供可靠、低成本運輸產(chǎn)品和高效支付服務(wù)。能夠系統性低成本提供獨一無(wú)二運輸產(chǎn)品和運輸支持服務(wù)的公司，具有寬廣的護城河。
長(cháng)期對交通運輸行業(yè)形成替代的是以zoom、amazon為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司。隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來(lái)，比特(bit)的移動(dòng)成本顯著(zhù)低于人和物品的移動(dòng)成本，互聯(lián)網(wǎng)公司對于交通運輸需求產(chǎn)生了部分替代，例如zoom以極低的成本部分解決了傳統上需要人們見(jiàn)面開(kāi)會(huì )的問(wèn)題，從而創(chuàng )造了極大的資源節約價(jià)值。因此，zoom的市值，甚至超越了歐美主要的8家最大的航空公司市值。zoom能替代交通運輸需求，其中重要原因是因為比特的移動(dòng)成本近乎為0。此外，今年的疫情加速了在線(xiàn)辦公和在線(xiàn)消費的趨勢。amazon和其他互聯(lián)網(wǎng)公司銷(xiāo)售電子書(shū)及信息，以極低的成本解決了信息傳遞和閱讀需求，且電子書(shū)比紙質(zhì)書(shū)籍更容易保存和搜索，減少了紙質(zhì)書(shū)籍等產(chǎn)品的寄售等。
面對挑戰，交通運輸公司也在快速變化。傳統公司中，機場(chǎng)已經(jīng)在公用設施的基礎上，疊加了新的盈利模式，把免稅等業(yè)務(wù)作為了新的增長(cháng)點(diǎn);直營(yíng)和加盟快遞公司都在不斷降低成本，開(kāi)發(fā)全產(chǎn)品業(yè)務(wù)線(xiàn)，發(fā)揮協(xié)同效應和網(wǎng)絡(luò )效應;航司想盡可能提高產(chǎn)能利用率，開(kāi)發(fā)出多種隨心飛產(chǎn)品;發(fā)達地區的高速公路，在對服務(wù)區進(jìn)行升級改造，以吸引客流量，提高客單價(jià);港口也在不斷加強自動(dòng)化水平，降低人力成本。
此外，也有一批創(chuàng )新企業(yè)，用互聯(lián)網(wǎng)工具優(yōu)化傳統交通運輸模式，用互聯(lián)網(wǎng)改造交通。例如菜鳥(niǎo)、滴滴打車(chē)、貨拉拉、滿(mǎn)幫、攜程等，都在各個(gè)細分交通運輸市場(chǎng)。他們盡量少地自己投入固定資產(chǎn)開(kāi)支，用互聯(lián)網(wǎng)工具把硬件交通運輸設備虛擬化來(lái)提供給客戶(hù)運輸服務(wù)，實(shí)現人和資源借助交通運輸設施進(jìn)行移動(dòng)，以完成價(jià)值創(chuàng )造過(guò)程。
1.2 交通運輸行業(yè)的趨勢
1.2.1 交通運輸行業(yè)規模不斷擴大
輪船、飛機、火車(chē)等新交通運輸工具發(fā)明，極大地滿(mǎn)足了整個(gè)社會(huì )運輸需求的發(fā)展，為社會(huì )的生產(chǎn)資料、消費資料循環(huán)貢獻巨大。
交通運輸公司雇傭人員，采用合理的組織模式，進(jìn)行資本開(kāi)支，打造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，去負擔整個(gè)社會(huì )交通運輸系統。因此，對于運輸方式和運輸工具方面，不斷升級?？者\、陸運和海運的運輸工具都在向大型化、快速化和節能化方向發(fā)展。交通運輸企業(yè)利用日益大型化、節能化、標準化、定制化的交通工具對物流產(chǎn)品從重量、溫度、距離、時(shí)效、體驗上進(jìn)行不斷細分，為社會(huì )創(chuàng )造價(jià)值的同時(shí)，實(shí)現企業(yè)層面和股東層面的回報，進(jìn)而繼續擴大規模和服務(wù)能力。
1.2.2 交通運輸產(chǎn)品單位成本長(cháng)期下降
從長(cháng)期來(lái)看，交通運輸行業(yè)的單位成本長(cháng)期下降。隨著(zhù)交通運輸工具的進(jìn)化，噸公里，客公里等經(jīng)典運輸產(chǎn)品單位成本逐步降低。美國航空業(yè)平均票價(jià)逐步降低的過(guò)程中，利潤中樞提升，意味著(zhù)客公里成本不斷下降。
在過(guò)去，超額收益產(chǎn)生于需求超額增長(cháng)。當大量的需求沒(méi)有得到滿(mǎn)足的階段，量?jì)r(jià)齊升帶來(lái)超額回報。隨著(zhù)需求被滿(mǎn)足，增速放緩，價(jià)格也不再增長(cháng)，行業(yè)進(jìn)入平穩發(fā)展期。
未來(lái)，消費者時(shí)間有限，隨著(zhù)人們收入的上升過(guò)程中，單位時(shí)間越來(lái)越值錢(qián)，高品質(zhì)的物流運輸服務(wù)可以省很多的時(shí)間和心力，歐美代表性交通物流企業(yè)的收費水平和產(chǎn)品單價(jià)甚至可以高出1-2個(gè)數量級，例如歐美平均快遞件單價(jià)超過(guò)120元(通達快遞件均價(jià)約3元)，希斯羅機場(chǎng)的a320夜間起降費可以達到5.8萬(wàn)元(國內機場(chǎng)a320起降費約1850元)。
1.2.3 交通運輸產(chǎn)品需求多樣化
但交通運輸行業(yè)又一直在變化著(zhù)。規模，節能，商業(yè)模式變現多，重要技術(shù)進(jìn)展，每一種交通運輸工具的誕生都能帶動(dòng)一個(gè)巨大的產(chǎn)業(yè)。下圖僅以快遞為例，列出交通運輸行業(yè)部分產(chǎn)品。
1.2.4 新交運公司正在孕育
菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò )，為阿里電商業(yè)務(wù)服務(wù)的綜合物流服務(wù)平臺。
京東物流，從京東的成本中心到第三方綜合物流公司。
達達。
行業(yè)新秀在各個(gè)細分的交通運輸市場(chǎng)都已經(jīng)嶄露頭角，他們盡量少地自己投入固定資產(chǎn)開(kāi)支，用互聯(lián)網(wǎng)工具把硬件交通運輸設備虛擬化來(lái)提供給客戶(hù)運輸服務(wù)，實(shí)現人和資源借助交通運輸設施進(jìn)行移動(dòng)，以完成價(jià)值創(chuàng )造過(guò)程。
1.3 交通運輸行業(yè)的成熟賺錢(qián)模式：壟斷+效率
1.3.1 交通運輸行業(yè)有三條賽道
第一條賽道是點(diǎn)公司。各種各樣基于特定地理位置經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，我們稱(chēng)為點(diǎn)公司。機場(chǎng)、車(chē)站和港口屬于這樣的點(diǎn)公司，主要在特定的地點(diǎn)運營(yíng)業(yè)務(wù)，不會(huì )移動(dòng)。點(diǎn)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是與實(shí)際運輸的企業(yè)對接，或者作為中介連接實(shí)際運輸的企業(yè)和消費者。點(diǎn)公司的優(yōu)勢是這種企業(yè)有不同層次的壟斷屬性和巨大的流量，通過(guò)新的商業(yè)模式把巨大流量變現，缺陷在于成長(cháng)有瓶頸，成長(cháng)空間終究有限。
第二條賽道是線(xiàn)公司。線(xiàn)公司運營(yíng)各種各樣的運輸線(xiàn)路，有規模效應但網(wǎng)絡(luò )效應不夠強，我們稱(chēng)為線(xiàn)公司。例如航空公司、專(zhuān)線(xiàn)運輸公司、公路、鐵路和航運公司，分別運營(yíng)一些空中、陸地和海洋的客貨運航線(xiàn)、班線(xiàn)。線(xiàn)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是買(mǎi)通用運輸設備和駕駛員，打造有針對性的運輸產(chǎn)品。線(xiàn)公司的優(yōu)勢在于規模效應，如果集中度高，邊際供給成本為0，利潤彈性巨大，缺點(diǎn)在于巨大的資本開(kāi)支，與交通運輸工具的技術(shù)進(jìn)步(后發(fā)優(yōu)勢)對抗。
第三條賽道是面公司。面公司運營(yíng)一張物流網(wǎng)絡(luò )。典型企業(yè)如通達百世和順豐控股等，通過(guò)直營(yíng)或者加盟的方式，運營(yíng)一張包含節點(diǎn)和軸輻的物流運輸網(wǎng)絡(luò )，其產(chǎn)品是時(shí)效、距離、溫度、重量、價(jià)格不同的快遞。面公司的優(yōu)勢在于有網(wǎng)絡(luò )效應和規模效應，且各個(gè)公司的網(wǎng)絡(luò )存在異質(zhì)性，即使通達系內部也存在重點(diǎn)區域的差別，還受益于下游需求的高景氣度。此外，還有一個(gè)更高級的面公司，菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò )。
1.3.2 點(diǎn)、線(xiàn)、面三條賽道，交通運輸行業(yè)的好賽道是點(diǎn)和面
通過(guò)對過(guò)去3年和過(guò)去10年交通運輸企業(yè)漲幅前10的公司進(jìn)行復盤(pán)?？梢钥吹匠掷m經(jīng)營(yíng)利潤大于5億且市值漲幅靠前的公司主要是點(diǎn)公司和面公司。沒(méi)有一家線(xiàn)公司。
1、點(diǎn)公司受益于地理位置壟斷和行政壟斷。
只要有不斷增長(cháng)的客流量，同時(shí)客流量的價(jià)值越來(lái)越大(例如可以從零售商愿意支付的廣告cpm價(jià)格或者客流量的人均可支配收入兩個(gè)指標看出來(lái))，其內在價(jià)值自然會(huì )越來(lái)越大，而且不需要非常聰明的管理層。
點(diǎn)公司需要有好的商業(yè)模式。因為自然壟斷和行政壟斷屬性，如果商業(yè)模式好，就可以顯著(zhù)提升流量的變現能力，實(shí)現超額利潤增長(cháng);如果有好的政策刺激，則收益可以在短期內快速放大，而且不會(huì )因為競爭導致紅利外溢。遇到危機的時(shí)候，點(diǎn)公司也更容易抵御風(fēng)險，因為交通運輸行業(yè)的點(diǎn)公司長(cháng)期存在，業(yè)務(wù)幾乎永續經(jīng)營(yíng)，短期的風(fēng)險對于內在價(jià)值的影響不大，同時(shí)商業(yè)模式穩定，不容易出現技術(shù)顛覆。當然，值得注意的是，好的點(diǎn)公司，需要具備好的公司治理，把超額利潤增長(cháng)帶來(lái)的收益留在上市公司體內。
商業(yè)模式普通的點(diǎn)公司，則會(huì )因為業(yè)務(wù)陳舊，盡管有地理位置壟斷和行政壟斷，競爭強度低等好處，但流量難以轉化為利潤，只能獲得普通的回報。
投資屬性上，點(diǎn)公司是一個(gè)政府定價(jià)的基礎設施，客、貨流量巨大，商業(yè)模式較好，變化和創(chuàng )新較慢的中游行業(yè)，為c端消費者促進(jìn)消費做出更大貢獻的點(diǎn)公司，價(jià)值更大。
2、面公司受益于網(wǎng)絡(luò )效應和規模效應，壁壘高。
一家全國性的快遞公司，采用直營(yíng)或者加盟的組織方式，需要在全國幾乎所有的縣城、主要鄉鎮設立網(wǎng)點(diǎn)，耗費時(shí)間長(cháng)，投入大，需要精細化的組織運營(yíng)，還要克服法律資質(zhì)、加盟運營(yíng)、丟件、時(shí)效、最優(yōu)路由、電商購物節周期、組織激勵機制、融資上市、資本開(kāi)支、成本優(yōu)化等一系列難題，壁壘非常高。
好的面公司，能夠優(yōu)化各個(gè)環(huán)節的效率和成本，在每一個(gè)維度都比其他公司好一點(diǎn)，木桶的短板不斷地提升;或者圍繞最核心的產(chǎn)品，不斷加深護城河的寬度，提升品牌，同時(shí)無(wú)限拓展邊界，打開(kāi)想象空間。即使看起來(lái)不夠好的面公司，拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看，凈利潤也遠超大多數其他賽道的公司。
從股價(jià)角度看，有些面公司似乎不值得投資，k線(xiàn)曲折。這是因為早期上市時(shí)候估值給的過(guò)高，導致在很長(cháng)的時(shí)間內，用利潤消化估值。如果單看這些企業(yè)的凈利潤，則近3年和近5年都有不錯的增長(cháng)。當然也可以說(shuō)估值近幾年下行，原因是這條賽道上同質(zhì)化的對手較多。
面公司的盈利想象空間極大，終局的蛋糕肥美，且下游需求方也擔心卡脖子問(wèn)題，因此吸引了太多的競爭者進(jìn)入，格局不夠完美。但相信隨著(zhù)時(shí)間流逝，行業(yè)的業(yè)務(wù)量增速下降，行業(yè)的回報階段性降低，進(jìn)而發(fā)生合縱連橫事件，提升行業(yè)的集中度水平。
投資屬性上，面公司受益于網(wǎng)絡(luò )效應和規模效應，客、貨流量巨大，壁壘較高，在每一個(gè)環(huán)節上給消費者提供更低成本、可靠產(chǎn)品的公司值得長(cháng)期投資。
3、線(xiàn)公司受損于巨額資本開(kāi)支和科技進(jìn)步。
線(xiàn)公司的核心業(yè)務(wù)是運輸。為了提升行業(yè)的市占率，進(jìn)行大規模資本開(kāi)支，固定資產(chǎn)金額多達千億。飛機折舊周期為15-20年，備件3-15年，船折舊15-30年。所以線(xiàn)公司的固定資產(chǎn)年折舊率約為4%-7%。此外，運輸工具升級速度非?？?，例如飛機每10年燃油效率提升11%，還更加安靜、安全，提供更先進(jìn)的機上娛樂(lè )系統、更舒適的體驗和更易運營(yíng)等優(yōu)點(diǎn)，導致這些企業(yè)在進(jìn)行固定資產(chǎn)折舊的同時(shí)，還遭遇額外的技術(shù)進(jìn)步減值，構成重資產(chǎn)通縮。
線(xiàn)公司通常難以極大提升行業(yè)集中度，從而難以提價(jià)。第一，作為有巨大正外部性的政府定價(jià)的基礎設施，客、貨流量巨大，如果不斷提升集中度，進(jìn)而提價(jià)，勢必擠壓上下游的利潤，從而造成較大的輿論壓力;第二，不同國家間的線(xiàn)公司，也因為有巨大的正外部性，因此讓各國都難以割舍，寧可虧損也要扶持，使得在國際間的競爭格局也遲遲難以好轉。除非有朝一日，真正能夠實(shí)現人員、資本、思想的全球化，不再有黑暗森林法則，方能使得線(xiàn)公司的國際競爭格局好轉，產(chǎn)能能夠最優(yōu)化使用;第三，由于先進(jìn)的運輸工具和維修備件可能存在的卡脖子風(fēng)險，有追求的政府堅決研發(fā)自主可控的技術(shù)，因此也在研發(fā)和投產(chǎn)新交通運輸工具，使得替代型交通運輸工具的豐富度和供應能力不斷提升。
因此，線(xiàn)公司通常屬于周期行業(yè)，短期超額收益出現在宏觀(guān)經(jīng)濟明顯好轉，行業(yè)高景氣度的情況下，或者遇到危機、估值低到只剩下固定資產(chǎn)二手回收價(jià)值時(shí)?？傊?，要買(mǎi)得足夠便宜。
02機場(chǎng):未來(lái)3-5年是投資機場(chǎng)的黃金時(shí)期
2.1 回顧：簡(jiǎn)單的生意，優(yōu)異的回報
機場(chǎng)行業(yè)的長(cháng)期回報十分優(yōu)異，我們梳理了全球24家上市機場(chǎng)，過(guò)去10年期年平均回報率超20%的占8家。機場(chǎng)的賽道優(yōu)質(zhì)的原因如下：
(1)核心城市的國際機場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)輻射整個(gè)區域的超級流量平臺，與線(xiàn)上流量的區別在于其流量是經(jīng)過(guò)篩選的最優(yōu)質(zhì)線(xiàn)下流量，本身就具備極強的流量變現潛力。2018年開(kāi)始被市場(chǎng)充分認識的免稅業(yè)務(wù)，即是對其流量?jì)r(jià)值的一種高效變現。未來(lái)隨著(zhù)商業(yè)模式的創(chuàng )新和演進(jìn)，或將會(huì )有其他更高效的變現形式出現。
(2)天然地理壟斷，掌握非航業(yè)務(wù)定價(jià)權。機場(chǎng)行業(yè)天然壟斷，除非技術(shù)發(fā)生革命性的變化導致航空出行方式被替代，否則這種壟斷無(wú)法被打破。壟斷的副產(chǎn)品，是機場(chǎng)在非航業(yè)務(wù)上的強勢定價(jià)權。
(3)天花板高，業(yè)績(jì)起點(diǎn)低但成長(cháng)性強。機場(chǎng)的發(fā)展遵循其自身生命周期，在發(fā)展前期，重資產(chǎn)模式導致其利潤起點(diǎn)極低，但經(jīng)過(guò)流量的穩步積累，在進(jìn)入成熟期后其流量變現效率開(kāi)始逐步提升，業(yè)績(jì)能夠持續中高速增長(cháng)。
由于政府的強力扶持、低水平的基建成本、龐大的人口基數以及旺盛的免稅消費需求，全球范圍內來(lái)看，機場(chǎng)是我國具備明顯比較優(yōu)勢的行業(yè)?？梢灶A言，未來(lái)全球運營(yíng)效率最高、利潤最為豐厚的機場(chǎng)必將出現在中國一線(xiàn)城市。
2020年爆發(fā)的新冠疫情影響并未影響機場(chǎng)作為流量平臺的本質(zhì)，因此，疫情遲早會(huì )過(guò)去，機場(chǎng)的長(cháng)期價(jià)值受其影響有限。
2.2 展望：中期可期待免稅量、價(jià)齊升
2.2.1 客流量：基建投產(chǎn)期剛過(guò)，2022-2025年是客流高速增長(cháng)期
過(guò)去兩年至明年，我國上市機場(chǎng)基本都經(jīng)歷過(guò)或即將基建投產(chǎn)，機場(chǎng)產(chǎn)能投放后，時(shí)刻調增是大概率事件，旅客量也將隨之增長(cháng)。深圳機場(chǎng)預計于2021年啟用衛星廳;上海機場(chǎng)2019年9月剛投產(chǎn)衛星廳;美蘭機場(chǎng)預計于2020年四季度投產(chǎn)二跑道和二期航站樓。這三家機場(chǎng)新基建的啟用意味著(zhù)地面保障能力得到增強，后續時(shí)刻調增是基建投產(chǎn)的配套動(dòng)作。白云機場(chǎng)2019年三季度已調增時(shí)刻容量，如果沒(méi)有疫情，今明后三年本預計是旅客高速增長(cháng)期。首都機場(chǎng)2021年冬春航季結束轉場(chǎng)，客流預計于2022年開(kāi)始恢復。綜合來(lái)看，假設國際疫情有望在2021年得到控制，2022-2025年將是上市機場(chǎng)客流的高速增長(cháng)期。
2.2.2 客單價(jià)：疫情增強國內免稅供應能力，機場(chǎng)作為免稅品主要銷(xiāo)售渠道直接受益
宏觀(guān)來(lái)看，中國消費回流已經(jīng)成為不可阻擋的趨勢，免稅銷(xiāo)售額未來(lái)空間仍然很大。具體兩個(gè)口徑來(lái)看，保守單純看國人海外免稅品消費回流，以2018年統計數據粗略估計，回流空間有2000-3000億元，中性估計回流50%，也能給國內免稅市場(chǎng)帶來(lái)1000-1500億元的增量空間。品類(lèi)來(lái)看，目前中國機場(chǎng)免稅銷(xiāo)售結構香化占據主體，精品沒(méi)有做起來(lái)。未來(lái)能否做好精品，是免稅客單價(jià)進(jìn)一步提升的關(guān)鍵。參考白云機場(chǎng)免稅銷(xiāo)售結構，香化品類(lèi)占據一半以上銷(xiāo)售額，比重甚至還在不斷提升，精品僅占比5%。參考2016年國際一線(xiàn)機場(chǎng)免稅銷(xiāo)售結構，精品占比24.1%，考慮精品單價(jià)顯著(zhù)大于香化品，未來(lái)幾年精品品牌入駐將進(jìn)一步提升機場(chǎng)免稅客單價(jià)。
此次疫情凸顯了中國免稅對于香化品牌商的特殊價(jià)值，中國免稅供應能力有望進(jìn)一步增強。亞太是全球前三大香化品牌商收入增長(cháng)貢獻的主要地區。即使是在疫情影響下，中國及亞太地區的收入增速仍遠超其他地區，中國免稅渠道的特殊價(jià)值得到凸顯。品牌商會(huì )更加重視中國免稅渠道，尤其是擁有特殊地位的海南島。在此基礎上，中國免稅運營(yíng)商可能拿到更多的品類(lèi)以及更低的價(jià)格，中國免稅供應能力將進(jìn)一步增強。機場(chǎng)作為主要免稅渠道，將同樣受益。
具體到機場(chǎng)而言，白云機場(chǎng)、美蘭機場(chǎng)免稅客單價(jià)受之前供給限制影響持續保持低位。白云機場(chǎng)2018年放棄自營(yíng)，將免稅特許經(jīng)營(yíng)權交給中免，美蘭機場(chǎng)同樣將免稅運營(yíng)商實(shí)際意義上換成中免，并且海南離島免稅限額在2020年7月又一次得到放開(kāi)。這些供給層面的變化疊加疫情對我國免稅供給能力的正面影響，預計美蘭機場(chǎng)和白云機場(chǎng)的人均免稅銷(xiāo)售額會(huì )至少向亞洲機場(chǎng)的平均水平靠近。
2.3 建議：強烈推薦美蘭空港，今后5年機場(chǎng)板塊確定性和成長(cháng)性最強標的
美蘭空港是機場(chǎng)板塊中不受海外疫情影響：受線(xiàn)上銷(xiāo)售分流影響有限;且處于高速增長(cháng)期的優(yōu)質(zhì)標的。2025年保守25億元利潤，市值空間625—750億元，考慮定增仍有3倍空間。
推薦上海機場(chǎng)、白云機場(chǎng)。上海機場(chǎng)和白云機場(chǎng)的不確定性主要來(lái)自于兩方面，一、國際客流恢復節奏未定;二、線(xiàn)上渠道分流影響未定。中性假設免稅運營(yíng)商的線(xiàn)上渠道在后疫情階段會(huì )縮減規模，以及國際客流會(huì )在明年下半年開(kāi)始逐步恢復。上海機場(chǎng)和白云機場(chǎng)分別有望在2025年取得100、27億元的凈利潤。
建議關(guān)注北京首都機場(chǎng)。
1.估值水平足夠低。首都機場(chǎng)有望在2025年恢復至8000萬(wàn)人次吞吐量以上，并且保持較轉場(chǎng)前更高的國際旅客比例，中性預期30%以上?；诖思僭O，首都機場(chǎng)利潤中樞維持在20億元是合理的。常態(tài)盈利20億元，且未來(lái)仍有增長(cháng)空間的公司，市值不到200億元，基本處于公司歷史上最低估值水平。
2.估值持續走低跟大額關(guān)聯(lián)交易存在一定關(guān)聯(lián)。首都機場(chǎng)的航站樓商業(yè)全部采用委托經(jīng)營(yíng)的方式外包給母公司，依據合同向母公司收取一定比例特許經(jīng)營(yíng)管理費，合同三年一簽。2017年新合同上調特許經(jīng)營(yíng)收費比例，并且之后發(fā)生一系列資產(chǎn)轉讓等關(guān)聯(lián)交易。低估值表現出中小股東對公司未來(lái)關(guān)聯(lián)交易金額進(jìn)一步擴大的擔心。
3.重點(diǎn)關(guān)注2020年年底特許經(jīng)營(yíng)管理合同重簽。如果此次合同重簽能夠降低特許經(jīng)營(yíng)管理費用比例，有望提振中小股東對公司信心，促進(jìn)估值反轉?？紤]最樂(lè )觀(guān)情況，若將航站樓商業(yè)交由上市公司運營(yíng)，首都機場(chǎng)常態(tài)利潤中樞有望達到40億元，成為一家千億市值的機場(chǎng)上市公司。
2.4 風(fēng)險：線(xiàn)上渠道或對機場(chǎng)形成分流
日上直郵是日上免稅行將免稅渠道進(jìn)的貨繳進(jìn)口環(huán)節三稅后，放到網(wǎng)上進(jìn)行銷(xiāo)售的一種新模式。它面向的用戶(hù)主要還是原有的日上會(huì )員。
日上直郵能在短時(shí)間內就做到單月峰值銷(xiāo)售額23億元，遠超日上上海機場(chǎng)店，說(shuō)明該渠道具備很高效率。效率高，用戶(hù)重疊，且該渠道對于日上而言利潤率高于機場(chǎng)店，因此后疫情時(shí)代該模式繼續擴張，會(huì )對上海機場(chǎng)線(xiàn)下免稅店形成不小沖擊。
可能存在的個(gè)股風(fēng)險點(diǎn)：美蘭空港二期航站樓的運營(yíng)模式問(wèn)題。目前從公司公告來(lái)看，美蘭空港二期航站樓產(chǎn)權明確歸屬上市公司，但上市公司是否會(huì )選擇向母公司交一定比例特許經(jīng)營(yíng)管理費，將航站樓商業(yè)委托給母公司運營(yíng)?這一點(diǎn)未知。如果采取委托運營(yíng)的模式，可能發(fā)生大額關(guān)聯(lián)交易，進(jìn)而對估值產(chǎn)生影響。
03航空：凜冬已經(jīng)過(guò)去，航空周期再啟
3.1 回顧：航空股的大周期是危機周期，危機投資是最有效的投資策略
航空業(yè)屬于高投入、高風(fēng)險的類(lèi)公用事業(yè)，行業(yè)屬性不佳。高度同質(zhì)化的產(chǎn)品、重資產(chǎn)高負債率的商業(yè)模式、種種外部沖擊導致的脆弱盈利能力，使其roic長(cháng)期處在較低水平起伏波動(dòng)，因此航空股被冠以了“價(jià)值毀滅者”的稱(chēng)號。
然而，憑借周期的魔力，航空股卻總能夠吸引投資人反復介入，火中取栗。無(wú)論在全球哪個(gè)市場(chǎng)，航空股都是典型的強周期品種，航空股的周期由四大因素共同作用導致——需求周期、供給周期、油價(jià)周期、匯率周期，其中最核心的是需求周期。在大周期中，需求周期表現為危機周期，大危機的爆發(fā)導致需求徹底奔潰，股價(jià)重回周期底部，同時(shí)也意味著(zhù)新一輪周期的開(kāi)啟。一輪周期中，危機決定底部，格局決定中樞。
與機場(chǎng)股的確定性相比，航空股最大的魅力，在于其不確定性。但在特定的條件下，航空股同樣能夠帶來(lái)確定性收益。
從歷史復盤(pán)角度看，買(mǎi)格局與買(mǎi)危機，是航空股投資兩大可驗證可重復的投資策略。但從中國、北美、歐洲三大航空市場(chǎng)的具體實(shí)踐來(lái)看，買(mǎi)格局是一個(gè)成功概率相對較小的策略，迄今為止只在美國市場(chǎng)的2012年-2015年成功過(guò)，然而買(mǎi)危機卻是屢試不爽。當下的中國航空業(yè)正處在高速增長(cháng)期，各類(lèi)航司爭相投放運力搶占市場(chǎng)，競爭十分激烈。中小型航司有地方國資強力支持，整個(gè)市場(chǎng)格局很難持續向好，危機投資仍然是當前中國航空業(yè)最有效的投資策略。
在百年不遇的新冠疫情沖擊下，中國航空股再次來(lái)到了歷史性的底部，a股航空板塊達到歷史第二低水平，h股達到歷史最低水平。
3.2 展望：短期確定性估值修復，中期可期待供需彈性
短期來(lái)看，隨著(zhù)國內疫情得到有效控制，國內宏觀(guān)經(jīng)濟企穩回升，航司國內業(yè)務(wù)已經(jīng)在持續恢復，虧損額度環(huán)比持續改善。國內航司正在迎來(lái)確定性估值修復機會(huì )。
利用三季度暑運旺季，三大航中南航已經(jīng)率先實(shí)現單季度環(huán)比扭虧，國航也實(shí)現了單季度毛利轉正，三大民營(yíng)航司春秋、吉祥、華夏均實(shí)現盈利。國內日臻成熟的防控機制，為航司國內業(yè)務(wù)繼續保持改善趨勢打下了堅實(shí)基礎，接下來(lái)只需靜待國際業(yè)務(wù)的催化和拐點(diǎn)。
中期來(lái)看，假設疫苗推出后取得預期效果，中性情形下明年下半年的某個(gè)月份國際業(yè)務(wù)出現快速恢復，達到2019年同期水平，屆時(shí)則可期待供需彈性的出現。供給側累積的三大因素，將在需求快速恢復時(shí)導致航司運力短缺的情形出現。
(1)波音737max延遲交付導致的窄體機短缺。如果沒(méi)有這次疫情，2020年國內本身就會(huì )存在窄體機短缺問(wèn)題。
(2)國內第四大航司運力引進(jìn)持續放緩。
(3)疫情之下中小航司現金流被摧毀，運力引進(jìn)存在時(shí)間差。
在以上三大因素共同作用下，當國際需求完全恢復時(shí)，航空市場(chǎng)將可能產(chǎn)生持續數個(gè)季度的供不應求，航空股的超級彈性屆時(shí)將有望展現。但供需彈性的邏輯還需持續跟蹤疫苗推出之后的恢復情況，現在只能作為一個(gè)可能出現的情形假設。
3.3 風(fēng)險：永久性虧損風(fēng)險與階段性沖擊風(fēng)險
1)永久性虧損風(fēng)險
現金流斷裂導致破產(chǎn)風(fēng)險、低價(jià)巨額增發(fā)導致股份被動(dòng)大幅稀釋風(fēng)險
2)階段性沖擊風(fēng)險
對航空股而言，危機仍然是一個(gè)隨機游走的變量，每當我們開(kāi)始忽視它時(shí)，新一輪的沖擊往往突然來(lái)襲。當前時(shí)點(diǎn)，我們認為階段性沖擊風(fēng)險再度發(fā)生的概率并不比疫情之前小。
宏觀(guān)層面，面臨經(jīng)濟大幅波動(dòng)、地緣政治沖突、油價(jià)與匯率大幅波動(dòng)、大規模自然災害、新一輪疫情爆發(fā)、疫苗及相關(guān)藥物研發(fā)受阻等風(fēng)險。
行業(yè)層面，面臨政策大幅變動(dòng)、行業(yè)競爭加劇、發(fā)生航空事故，或者其它類(lèi)型的難以預測的風(fēng)險。
3.4 建議：新一輪大周期已經(jīng)從底部啟動(dòng)，把握航空業(yè)板塊性投資機會(huì )
航空股是受疫情沖擊最嚴重的板塊，也是為數不多的還處在底部沒(méi)有充分反彈的板塊。隨著(zhù)基本面逐步恢復，航空股新一輪大周期已經(jīng)從底部啟動(dòng)。
航空股的一大特性在于股價(jià)隨預期上漲，遙遙領(lǐng)先于基本面。在基本面的拐點(diǎn)真正被識別到時(shí)，往往階段性行情就早已結束。股價(jià)將最終在基本面的支撐下，在一輪又一輪波動(dòng)中拾級而上，過(guò)程中需注意市場(chǎng)情緒過(guò)高所帶來(lái)的股價(jià)大幅波動(dòng)。
隨著(zhù)疫苗大規模接種越來(lái)越近，航空股即將迎來(lái)最強催化劑，2021年仍然是航空板塊修復之年，強烈推薦航空業(yè)板塊性投資機會(huì )。
04快遞：守望黎明，靜待花開(kāi)
4.1 回顧：生生不息，物流行業(yè)的生命周期
4.1.1 2020快遞板塊表現：一半是海水，一半是火焰
2020年是快遞企業(yè)自2017年集體上市以來(lái)景氣度最高的一年。疫情之下，中國快遞企業(yè)展現出了極強的生命力與社會(huì )擔當，二三季度，快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量同比增長(cháng)近40%，行業(yè)景氣度創(chuàng )三年新高。
與行業(yè)高景氣度相背離的是企業(yè)的資本市場(chǎng)表現。直營(yíng)制企業(yè)與加盟制企業(yè)的市場(chǎng)表現，一半是海水，一半是火焰，截止11月5日收盤(pán)，順豐、德邦、中通、韻達、圓通、申通、百世年內漲跌幅分別為：138.47%、30.71%、31.27%、-25.00%、5.90%、-28.20%、-53.78%。2020年同樣也是自快遞企業(yè)集體上市以來(lái)，分化最為明顯的一年。
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《交通運輸行業(yè)2021年度策略：新陳代謝，生生不息》
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