01
從“多快好省”到“人貨場(chǎng)供需一體化”研究框架
1. “人貨場(chǎng)供需一體化”研究框架
不同于傳統“多快好省”需求框架，我們認為“人貨場(chǎng)供需一體化”框架更能說(shuō)明不同電商的比較優(yōu)勢。傳統需求側的分析框架僅能看出需求的差異，而實(shí)際上，不同貨品(供給)通過(guò)特定的場(chǎng)景能夠更好地滿(mǎn)足“多快好省”中某一類(lèi)需求，從而形成自身模式的比較優(yōu)勢，比如marketplace型電商供給側多為長(cháng)尾非標品，更容易滿(mǎn)足消費者“多”和“省”的需求，而自營(yíng)電商供給側多為標品，更容易滿(mǎn)足消費者“快”的需求。我們在供給端將商品按標準化程度和銷(xiāo)售方式分為四大類(lèi)，將需求端的“多快好省”分為“省”和“多快好”兩大類(lèi)，再通過(guò)內容和距離兩類(lèi)場(chǎng)景連接供需兩端。我們認為供給側品類(lèi)的差異需要不同履約、展示方式適配，從而導致不同類(lèi)型的電商在滿(mǎn)足消費者不同需求方面各有所長(cháng)。
2.電商發(fā)展史：從藍海到紅海，但增長(cháng)空間仍大
2013年至2015年：行業(yè)全面無(wú)線(xiàn)化，京東品質(zhì)領(lǐng)先。2013年整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)開(kāi)始向移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)轉型，2014年3月阿里張勇負責阿里無(wú)線(xiàn)，開(kāi)始all in移動(dòng)電商。14q1淘寶移動(dòng)端gmv占比環(huán)比大幅提升8 pcts至27.4%，隨后一路高速發(fā)展，至16q1移動(dòng)端gmv占比達到73%。同期，京東移動(dòng)端訂單占比低于淘寶，14q2至15q3京東移動(dòng)端訂單量占比低于淘寶約10%。2016年3月，張勇發(fā)布內部郵件宣布完成手機淘寶團隊和淘寶的合并，宣布“淘寶的無(wú)線(xiàn)化已經(jīng)完成”。雖然淘寶無(wú)線(xiàn)化領(lǐng)先于京東，但此期間內淘寶仍以便宜低價(jià)為主，而京東正品商品與物流時(shí)效快的口碑占據用戶(hù)心智。在此階段電商競爭格局基本以淘寶和京東為主，其中淘寶移動(dòng)化表現更出色，京東在高品質(zhì)商品與服務(wù)方面更具優(yōu)勢。
15q2到19q2：天貓高速增長(cháng)，增速超過(guò)京東。淘寶移動(dòng)化成功后，為了滿(mǎn)足消費者對品質(zhì)商品的需求，流量逐步向天貓傾斜，在此階段天貓gmv持續高增長(cháng)且增速高于京東。與此同時(shí)，自張勇?lián)伟⒗颿eo后，阿里逐步做“重”，2016年提出新零售戰略，加強線(xiàn)上線(xiàn)下結合。隨后“建新城”盒馬，“改舊城”投資并最終控股高鑫零售。中國零售業(yè)務(wù)中“其他”收入(主要為直營(yíng)業(yè)務(wù))高速增長(cháng)。2018年7月，拼多多上市，帶動(dòng)電商行業(yè)整體進(jìn)入下沉市場(chǎng)，例如阿里18q2開(kāi)始新增年活躍買(mǎi)家80%來(lái)自低線(xiàn)城市。在此階段，天貓增速高于京東，拼多多初露頭角，電商逐漸向三足鼎立格局演化。
19q3到20q4：拼多多高速增長(cháng)，年活躍買(mǎi)家位居行業(yè)第一。2019年6月份拼多多推出百億補貼計劃，這一戰略性投入極大的提升了拼多多在消費者心中的信任度，構建了“便宜”的購物心智。20q4拼多多以8.24億年活躍買(mǎi)家規模超過(guò)阿里的8.11億位居電商行業(yè)第一。2019年8月底京東物流發(fā)起“千縣萬(wàn)鎮24小時(shí)達”，2019年底已經(jīng)覆蓋全國88%的區縣，當日次日達覆蓋區域再上一個(gè)臺階，2021年“雙11” 區縣當日和次日達比例93%，鄉鎮當日和次日達比例84%，京東在物流方面的優(yōu)勢在2020年疫情期間表現亮眼，驅動(dòng)京東疫情后較高速增長(cháng)。在此階段，拼多多高速增長(cháng)，京東再次找到自身“快”的比較優(yōu)勢，抖音快手加速進(jìn)入電商行業(yè)，電商競爭格局逐漸分化。
2020年底至今：供給不再唯一，流量進(jìn)一步打散。2020年9月抖音電商直播斷開(kāi)外部鏈接，不再給電商平臺導流。2020年底國家市場(chǎng)監管總局宣布對阿里“二選一”行為進(jìn)行反壟斷調查?！岸x一”徹底成為歷史，阿里在品牌供給端優(yōu)勢下降，這也催生了2021年抖音電商以及京東3p業(yè)務(wù)的繁榮。2021年3季度，抖音電商加速增長(cháng)，對淘系影響顯化，阿里客戶(hù)管理收入增速由21q2的14%降至21q3的3%。在此階段，“二選一”的廢除導致供給不再唯一，電商流量進(jìn)一步分散，行業(yè)競爭格局呈現淘系、京東、拼多多、抖音、快手多足鼎立局面。
1.3 規模與競爭格局：電商滲透率持續提升，競爭格局持續分化
電商規模逐步擴大，滲透率持續提升。從規?？?，實(shí)物網(wǎng)上銷(xiāo)售額從2015年的3.24萬(wàn)億提升至2020年的9.76萬(wàn)億(2020年社會(huì )零售總額達39.2萬(wàn)億)，電商規模逐步提升。從電商滲透率看， 實(shí)物網(wǎng)上銷(xiāo)售額占社會(huì )零售總額比例從2015年的10.8%逐步提升至2020年的24.9%，滲透率持續提升。
流量打散，行業(yè)競爭格局持續分化。 2017年及以前電商競爭格局基本是阿里和京東兩強爭霸，2018年后隨著(zhù)拼多多的崛起特別是2019年6月份推出百億補貼后，拼多多市占率持續提升，電商競爭格局呈現“三國殺”格局，2020年阿里、京東、拼多多市占率分別為61.3%、21.4%、13.6%。2020年9月份，抖音直播電商斷開(kāi)外部鏈接，加強閉環(huán)電商能力，快手在12月跟進(jìn)，電商流量上游的內容平臺全面進(jìn)入電商行業(yè)。2021年抖音電商高速發(fā)展，持續搶占服裝配飾、化妝品等品類(lèi)的市場(chǎng)份額，電商行業(yè)龍頭市占率持續下降，我們預計2021年底阿里/京東/拼多多/抖音/快手市場(chǎng)份額分別為53.7%/21.1%/16.0%/5.2%/4.0%。展望未來(lái)5年，根據測算我們認為電商競爭格局分化將繼續，但阿里市占率仍將保持40%以上，京東市占率保持穩定，抖音快手市占率有所提升。
02
供給側(貨)：增長(cháng)主要動(dòng)力，潛力品類(lèi)決定未來(lái)增長(cháng)空間
供給側是推動(dòng)行業(yè)/公司增長(cháng)的主要動(dòng)力，抓住潛力品類(lèi)是各平臺未來(lái)重要機遇。供給側推動(dòng)公司增長(cháng)，從財務(wù)角度看供給側決定單客收入，品類(lèi)越豐富消費者消費的頻次和客單價(jià)就越高，單客收入越高進(jìn)而推動(dòng)平臺gmv、收入增長(cháng)。供給側中潛力品類(lèi)決定未來(lái)電商行業(yè)/公司增長(cháng)空間。我們按商品標準化程度和分銷(xiāo)方式將商品分為四類(lèi)，其中非標品和分銷(xiāo)占比越高的品類(lèi)有更高的電商滲透率提升潛力，特別是規模大、目前電商滲透率低的生鮮和家居家裝品類(lèi)。不同平臺由于模式、基因稟賦的不同擅長(cháng)不同品類(lèi)，一般來(lái)說(shuō)marketplace型電商擅長(cháng)非標品，自營(yíng)型電商擅長(cháng)標品，marketplace型電商將受益于生鮮、家居家裝等品類(lèi)，自營(yíng)型電商將受益于食品飲料等品類(lèi)電商滲透率的提升，進(jìn)而獲得未來(lái)增長(cháng)機遇。
1.供給側是驅動(dòng)增長(cháng)的主要動(dòng)力
供給側是促進(jìn)電商行業(yè)/公司增長(cháng)的主要驅動(dòng)力。供給側包括各種品類(lèi)的商品，從電商公司收入構成看，供給側直接影響客(筆)單價(jià)和購物頻率，進(jìn)而推動(dòng)gmv和收入增長(cháng)。比如高頻的生鮮品類(lèi)可以促進(jìn)消費者下單頻率提升購買(mǎi)筆數進(jìn)而提升單客收入，家裝品類(lèi)可以通過(guò)提升客單價(jià)的方式提升單客收入。電商公司的商品品類(lèi)越豐富就越能滿(mǎn)足消費者更多樣的需求，進(jìn)而提升用戶(hù)粘性，實(shí)現業(yè)績(jì)的穩健持續增長(cháng)。
大平臺均擁有自身優(yōu)勢品類(lèi)，與平臺性質(zhì)、初始品類(lèi)有關(guān)。各大電商平臺均有自身優(yōu)勢的品類(lèi)，比如淘寶的服裝、美妝等品類(lèi)，京東的3c家電等品類(lèi)以及拼多多的農產(chǎn)品品類(lèi)。不同平臺品類(lèi)優(yōu)勢主要受多種因素影響，包括平臺性質(zhì)、初始品類(lèi)等。平臺性質(zhì)主要包括自營(yíng)平臺和marketplace(第三方交易)平臺，一般來(lái)說(shuō)自營(yíng)平臺可以通過(guò)集采降低成本，因此在標品品類(lèi)具有規模優(yōu)勢，比如亞馬遜、京東都屬于自營(yíng)平臺為主的電商，各自的3c家電、圖書(shū)等都是標品;marketplace型平臺通過(guò)搭建雙邊市場(chǎng)連接買(mǎi)賣(mài)雙方，一般來(lái)說(shuō)第三方平臺賣(mài)家生態(tài)更繁榮，能為消費者提供更多選擇，因此在非標品方面更有優(yōu)勢，比如淘寶的服裝和拼多多的農產(chǎn)品品類(lèi)。
初始品類(lèi)一般會(huì )成為平臺的優(yōu)勢品類(lèi)，平臺會(huì )通過(guò)加強供應鏈的方式鞏固優(yōu)勢品類(lèi)。初始品類(lèi)類(lèi)似平臺的基因，平臺后續品類(lèi)拓展也會(huì )受初始品類(lèi)影響。以亞馬遜為例，其第一個(gè)經(jīng)營(yíng)的品類(lèi)是圖書(shū)，后來(lái)又向圖書(shū)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，最終又發(fā)展出kindle電子書(shū)和閱讀器，在圖書(shū)品類(lèi)優(yōu)勢進(jìn)一步加強。后續亞馬遜品類(lèi)拓展順序和優(yōu)勢也是3c家電品等標品為先為優(yōu)，服裝等非標品發(fā)展靠后且主要依賴(lài)第三方商家。京東、拼多多創(chuàng )始團隊分別做3c家電和生鮮，最終均成為了各自?xún)?yōu)勢品類(lèi)。京東3c家電增速始終遠高于行業(yè)平均增速。農產(chǎn)品亦為拼多多優(yōu)勢品類(lèi)，2020年拼多多農產(chǎn)品gmv達到2700億元，占平臺總體規模的16.2%，遠高于其他平臺農產(chǎn)品占比。
抓住大品類(lèi)的拓張機遇，驅動(dòng)平臺實(shí)現大發(fā)展。消費者天然傾向于一站式購買(mǎi)，因此品類(lèi)越齊全平臺就越受用戶(hù)歡迎。平臺在進(jìn)行品類(lèi)拓張時(shí)，若能把握住大品類(lèi)的機會(huì )，就能取得跨越式發(fā)展。以京東為例，京東傳統的優(yōu)勢品類(lèi)是3c家電，這一品類(lèi)天然適合京東自營(yíng)采購以及自有倉儲體系，但是3c家電天然消費頻率低，不利于提升用戶(hù)整體購買(mǎi)頻率。京東成功抓住了超市品類(lèi)的機遇，實(shí)現跨越式發(fā)展。
超市品類(lèi)主要包括食品飲料、個(gè)護家清、日用品等，這些品類(lèi)具有標品、高頻、用戶(hù)即時(shí)需要等特點(diǎn)。這一品類(lèi)完美的契合京東自營(yíng)采購、倉儲物流的稟賦、進(jìn)一步凸顯京東在“快”方面的優(yōu)勢，同時(shí)可以提升倉儲周轉效率以及用戶(hù)使用京東app的頻率。財報數據顯示日用百貨占京東商品銷(xiāo)售收入比例從19q1的35%提升至21q3的40%。與此類(lèi)似，隨著(zhù)亞馬遜1p業(yè)務(wù)吸引大量用戶(hù)，服裝、珠寶配飾等品類(lèi)第三方商家加速進(jìn)駐亞馬遜，推動(dòng)亞馬遜3p業(yè)務(wù)高速增長(cháng)，增長(cháng)速度始終高于同期1p業(yè)務(wù)，并且貢獻更高利潤。
2.潛力品類(lèi)決定未來(lái)增長(cháng)空間
電商整體滲透率目前仍處于中等偏低水平，潛力品類(lèi)決定行業(yè)未來(lái)增長(cháng)空間。從整體品類(lèi)看，實(shí)物電商滲透率目前在25%左右，但是分品類(lèi)看，家電、消費電子等行業(yè)電商滲透率在40%-50%之間，屬于線(xiàn)上化程度較高的品類(lèi)。服裝、美妝等電商滲透率在35%左右，屬于線(xiàn)上化中等水平。家裝、生鮮、食品飲料等品類(lèi)電商滲透率都在10%以下，而這些都是數萬(wàn)億的大品類(lèi)，線(xiàn)上化仍有很大發(fā)展空間。根據測算，假設家裝、生鮮、食品飲料等品類(lèi)電商滲透率達到中等水平，預計中長(cháng)期實(shí)物電商占社零的比例提升至40%以上。
服飾、美妝高增長(cháng)，生鮮、家居、配飾為潛力品類(lèi)。我們以2020年各品類(lèi)電商滲透率為縱坐標，2017至2020年電商行業(yè)符合增長(cháng)率為橫坐標建立坐標系，將不同品類(lèi)的商品分為四部分，分別是高增長(cháng)、成熟、潛力、待發(fā)展品類(lèi)?？梢园l(fā)現服裝、美妝個(gè)護、家居清潔、寵物護理等品類(lèi)電商滲透率和近年電商增長(cháng)率均領(lǐng)先大盤(pán)，是高增長(cháng)品類(lèi)。生鮮、配飾、家居園藝雖然滲透率不及大盤(pán)平均水平，但近年電商增速加快，是潛力品類(lèi)。家電、消費電子電商滲透率高，但是近些年電商復合增速趨緩屬于成熟品類(lèi)。而各類(lèi)飲料、零食等品類(lèi)滲透率和增速均不如電商大盤(pán)，這類(lèi)品類(lèi)電商發(fā)展較慢主因這類(lèi)商品全都是即時(shí)性需求，線(xiàn)上時(shí)效性尚不能滿(mǎn)足消費者需求。
依賴(lài)分銷(xiāo)方式的品類(lèi)以及非標品仍有較大線(xiàn)上滲透空間。影響線(xiàn)上滲透率的因素包括1)商品標準化程度。非標品由于差異度大，手感、顏色、使用效果等均因人而異，因此更適合線(xiàn)下體驗購買(mǎi)。2)商品銷(xiāo)售方式。在線(xiàn)下?lián)碛型晟平?jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò )的品類(lèi)線(xiàn)上化滲透率較低，比如大部分大眾必需品等。這類(lèi)品類(lèi)往往要覆蓋全部消費者，因此多數構建了完善的經(jīng)銷(xiāo)商體系，可以最大范圍的觸達消費者。
除此之外，價(jià)格、商品即時(shí)性屬性也影響線(xiàn)上滲透率。比如一般來(lái)說(shuō)消費者更傾向于在線(xiàn)下購買(mǎi)高客單價(jià)格商品;食品飲料等屬于即時(shí)性需求，這些品類(lèi)消費者更傾向于線(xiàn)下購買(mǎi)，因為即買(mǎi)即得。根據影響線(xiàn)上滲透率主要兩種因素體驗和銷(xiāo)售方式，我們將商品分為四類(lèi)，即依賴(lài)分銷(xiāo)的非標品、直銷(xiāo)非標品、依賴(lài)分銷(xiāo)的標品以及直銷(xiāo)標品。隨著(zhù)線(xiàn)上內容(商品)展示形式的提升以及電商下沉和時(shí)效的改善，預計依賴(lài)分銷(xiāo)方式的品類(lèi)特別是依賴(lài)分銷(xiāo)的非標品仍有較大線(xiàn)上滲透空間。
3.潛力品類(lèi)：生鮮、家居家裝、食品飲料、配飾家紡部分非標品
生鮮、家裝、食品飲料、配飾家紡等部分非標品都具備未來(lái)較大增長(cháng)潛力。生鮮、家裝是典型的依賴(lài)分銷(xiāo)的非標品，商品細分化程度高、特別依賴(lài)多層分銷(xiāo)渠道觸達大眾消費者，配飾、家紡等非標品特別依賴(lài)線(xiàn)下體驗，使得這些品類(lèi)當前線(xiàn)上化程度較低。但是由于上述品類(lèi)超大的市場(chǎng)規模以及未來(lái)較大的電商滲透率提升預期，當前各電商公司均重點(diǎn)聚焦生鮮和非標品，這也是今年社區團購和直播電商兩大行業(yè)高速增長(cháng)的主要原因。預計未來(lái)隨著(zhù)展示科技、物流倉儲、用戶(hù)消費習慣的改變將促進(jìn)上述品類(lèi)提升電商滲透率。
生鮮線(xiàn)上化迅速發(fā)展，多業(yè)態(tài)齊頭并進(jìn)。生鮮具有低毛利、非標、即食等屬性，原本并不適合線(xiàn)上化。但是由于疫情的催化、近場(chǎng)電商的興起以及包裝菜的普及，生鮮線(xiàn)上化迅速發(fā)展，線(xiàn)上滲透率由2019年的5%迅速提升至2020年近10%水平。根據送達時(shí)效不同，生鮮電商包括的前置倉(包括盒馬)、天貓/京東超市、社區團購、綜合電商，其中綜合電商規模最大，社區團購增速最快。2020年拼多多農產(chǎn)品gmv達2700億(yoy +98%)，估算后預計2021年綜合電商生鮮規模約6500億，拼多多市占率較高。
天貓/京東超市和社區團購都是次日達電商，天貓/京東超市品類(lèi)更多更能滿(mǎn)足地級市消費者需求，估算預計2021年天貓/京東超市生鮮規模約2000億。社區團購更下沉在服務(wù)縣域及農村消費者方面具備成本比較優(yōu)勢，估算預計2021年社區團購生鮮規模約1500億，但增速高達200%，美團優(yōu)選和多多買(mǎi)菜市占率居前兩位。前置倉最能滿(mǎn)足消費者對生鮮的即時(shí)性需求、發(fā)展速度快，但盈利模型較差且目標客戶(hù)規模有限，估算預計2021年前置倉生鮮規模約300億，盒馬、叮咚買(mǎi)菜市占率靠前。
家居家裝行業(yè)規模大，電商滲透率逐步提升。2020年家居家裝行業(yè)規模超2萬(wàn)億，但是由于家居家裝客單價(jià)高、重體驗、履約要求高，線(xiàn)上滲透率不足10%。隨著(zhù)90后年輕人逐步進(jìn)入成家階段，以及展示科技、履約能力的提升，家居家裝行業(yè)近年電商交易額開(kāi)始加速增長(cháng)，預計電商滲透率將持續提升。根據阿里投資者日數據，家裝品類(lèi)成為近年阿里平臺增速最快的大品類(lèi)。由于家居家裝上述的特性，提升電商滲透率需要持續吸引家居品牌、經(jīng)銷(xiāo)商入駐電商平臺，并通過(guò)展示科技、履約服務(wù)持續縮小與線(xiàn)下的體驗差距。以阿里為例，在線(xiàn)上，打造了“每平每屋”家居生活社區，同時(shí)持續提升3d樣板間應用滲透率，2021年9月3d內容數同比增長(cháng)9倍，日均引導gmv交易額同比增長(cháng)200%。履約端，通過(guò)構建本地倉儲和送裝一體化服務(wù)提升履約體驗。線(xiàn)下通過(guò)自建homearch家居店和戰略投資紅星美凱龍、居然之家，探索線(xiàn)下數字化以及線(xiàn)上線(xiàn)下一體化。生態(tài)端，構建了每平每屋設計師生態(tài)圈以及數字供應鏈，同時(shí)與品牌商、經(jīng)銷(xiāo)商、工廠(chǎng)端合作，豐富供給端多樣性。
食品飲料受社區團購等新電商渠道推動(dòng)，仍有較大電商發(fā)展潛力。雖然從2017-2020年數據看，食品飲料屬于電商滲透率低、近年電商復合增速也較慢的“待發(fā)展品類(lèi)”，但我們仍認為食品飲料的電商滲透率有較大增長(cháng)空間。食品飲料屬于依賴(lài)分銷(xiāo)的標品品類(lèi)，擁有同類(lèi)特性的家電、消費電子、個(gè)護家清等相似品類(lèi)均取得良好的電商發(fā)展。以家電品類(lèi)為例，其不僅具有依賴(lài)分銷(xiāo)的標品特點(diǎn)，且物流履約服務(wù)更復雜。但以美的為代表的公司抓住電商發(fā)展機遇，通過(guò)加大電商渠道發(fā)展縮減線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)層級(同時(shí)伴隨著(zhù)物流體系的重構和“t+3”生產(chǎn)方式的重塑)實(shí)現對格力的市占率反超。對比家電行業(yè)，我們認為食品飲料行業(yè)有同樣的發(fā)展可能。食品飲料目前電商發(fā)展較慢，主要是因為消費者對食品飲料“即時(shí)性”的需求和食品飲料公司在線(xiàn)下具有成熟的多級經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )，社區團購這一新電商模式或可解決上述問(wèn)題。社區團購通過(guò)構建低成本的新型物流網(wǎng)絡(luò )，可以在鄉鎮級實(shí)現次日達時(shí)效。我們認為這種電商模式可以縮減傳統食品飲料公司的經(jīng)銷(xiāo)層級，同時(shí)可以滿(mǎn)足相對的“即時(shí)性”和鄉鎮下沉。隨著(zhù)社區團購的模式不斷改進(jìn)和發(fā)展，預計食品飲料品類(lèi)線(xiàn)上滲透率或有較大提升空間，目前社區團購行業(yè)頭部?jì)蓮姽緸槊缊F和拼多多。
部分非標品受直播電商等推動(dòng)，預計電商滲透率或可提升至30%中等滲透率水平。以家紡行業(yè)為例，中高端家紡早期由于客單價(jià)較高，電商滲透率較低，疫情后隨著(zhù)消費升級以及直播電商等推動(dòng)下，電商滲透率逐步提升。21h1家紡龍頭羅萊線(xiàn)上滲透率達33.9%(21h1滲透率下降主要因為20h1疫情期間線(xiàn)下銷(xiāo)售受阻以及20h2為電商銷(xiāo)售旺季)、富安娜線(xiàn)上滲透率達42.9%。珠寶類(lèi)商品同樣因為強體驗、相對高客單價(jià)線(xiàn)上滲透率較低，但是在直播電商等推動(dòng)下，近一年電商滲透率有所提升，周大生、周生生電商滲透率21h1提升至15%以上。以抖音、淘寶、快手為代表的直播電商由于更生動(dòng)的貨品展現和講解方式是促進(jìn)上述非標品類(lèi)提升線(xiàn)上化滲透率的重要渠道。
小結：電商滲透率仍有廣闊提升空間，抓住潛力品類(lèi)是各平臺未來(lái)重要機遇。相對于目前約25%的電商滲透率，我們認為中長(cháng)期電商滲透率將進(jìn)一步提升至40%以上，其中生鮮、食品飲料、家居家裝以及配飾家紡等部分非標品將成為促進(jìn)電商滲透率提升的驅動(dòng)品類(lèi)。marketplace型電商在生鮮、家居家裝、部分非標品品類(lèi)方面的優(yōu)勢，自營(yíng)電商在食品飲料等標品品類(lèi)的優(yōu)勢將促進(jìn)其迎來(lái)發(fā)展機遇，其中阿里在生鮮、家居家裝，拼多多在生鮮，抖音在非標品等品類(lèi)，京東在食品飲料等品類(lèi)具備一定優(yōu)勢。這些平臺將受益于各潛力品類(lèi)，實(shí)現gmv的持續增長(cháng)。
03
場(chǎng)景：科技驅動(dòng)線(xiàn)上購物體驗趨近于線(xiàn)下
觀(guān)感和交付速度是線(xiàn)下購物的比較優(yōu)勢，隨著(zhù)技術(shù)/基建發(fā)展，線(xiàn)上購物體驗越來(lái)越趨近于線(xiàn)下。觀(guān)感是指對購買(mǎi)商品實(shí)際的感知，線(xiàn)下可以觸摸、品嘗、試穿，更具體驗感。但是隨著(zhù)科技和媒介形式的發(fā)展，短視頻和直播的飛速發(fā)展，使得線(xiàn)上感知性趨近于線(xiàn)下。線(xiàn)下購物現場(chǎng)購買(mǎi)即刻享受，線(xiàn)上購物需要等待商品交付。隨著(zhù)各類(lèi)電商的倉儲建設離用戶(hù)越來(lái)越近，線(xiàn)上購物時(shí)效性越來(lái)越快。隨著(zhù)線(xiàn)上購物體感和交付速度趨于線(xiàn)下，預計線(xiàn)上購物場(chǎng)景占比將進(jìn)一步提升。
1.技術(shù)發(fā)展驅動(dòng)內容場(chǎng)景影響購前決策
世界進(jìn)入視頻和直播時(shí)代。視頻內容由于更低的消費門(mén)檻、更豐富生動(dòng)的內容呈現方式，已經(jīng)成為較文字、圖片用戶(hù)規模更大的媒介形式。企鵝智庫調研顯示，在各種場(chǎng)景下用戶(hù)對短視頻的消費份額均超過(guò)圖文和長(cháng)視頻，在瑣碎時(shí)間下短視頻媒介消費份額為48.0%，在大段空閑時(shí)間下短視頻份額為41.3%。直播具有雙向實(shí)時(shí)互動(dòng)的特點(diǎn)，能夠大幅提升觀(guān)眾雙向信任度。短視頻和直播的興起，大大提升了消費者線(xiàn)上購物體驗，為消費者帶來(lái)更多的商品細節、更生動(dòng)的商品展示方式以及實(shí)時(shí)溝通的新型線(xiàn)上購物形式。
視頻和直播對電商最直觀(guān)的影響是帶來(lái)支付轉化率的提升。在消費者交易場(chǎng)景中，直播間具有更直觀(guān)的商品展示效果、主播刺激性的話(huà)術(shù)，能夠大幅提升消費者支付轉化率。根據艾瑞咨詢(xún)調研數據，直播電商的下單轉化率由圖文的0.5%、短視頻的1.5%，大幅提升至4.3%。同時(shí)根據questmobile數據，淘寶用戶(hù)中觀(guān)看直播的用戶(hù)比未觀(guān)看直播的用戶(hù)支付頁(yè)面吊起占比提升近4個(gè)百分點(diǎn)。雖然以直播和短視頻為代表的內容電商提升了購物體驗，但也會(huì )產(chǎn)生負面影響，比如過(guò)度娛樂(lè )化的內容、主播偷稅漏稅等問(wèn)題。近期直播電商部分超級頭部賬號因稅務(wù)問(wèn)題被監管查處也反應了行業(yè)不規范運作的現象。相關(guān)監管部門(mén)已出臺多部關(guān)于內容和直播電商的監管指導文件，隨著(zhù)監管的落地預計行業(yè)將進(jìn)一步規范健康發(fā)展。
視頻和直播更深遠的影響在于改變了消費者決策場(chǎng)景。由于短視頻和直播大幅提升內容觀(guān)看雙方信任度，kol/koc對消費者的決策重要性影響明顯提升。在以往圖文時(shí)代，用戶(hù)只能通過(guò)文字、圖片理解kol/koc博主輸出的內容，并無(wú)法直觀(guān)的感受文字、圖片背后的創(chuàng )作者的真實(shí)面貌。而視頻和直播將創(chuàng )作者從幕后推向前臺，用戶(hù)觀(guān)看不僅是觀(guān)看內容，也能直觀(guān)看到內容背后的創(chuàng )作者，能夠大幅提升對博主的信任，使得博主的推薦轉化率大幅提升，這直接改變了消費者決策路徑，這也是近年來(lái)kol/koc興起的主要原因。
流量平臺上游截流，消費者成交場(chǎng)景分散化。隨著(zhù)視頻、直播等媒介的快速發(fā)展和普及，內容/社交等流量平臺占據線(xiàn)上用戶(hù)更多時(shí)間，對消費者線(xiàn)上消費決策產(chǎn)生重大影響。消費者線(xiàn)上購物消費鏈條分為四步：種草—>逛街—>決策—>比價(jià)。具體包括：1)使用社交/內容平臺時(shí)被“種草”。2)想買(mǎi)東西但沒(méi)明確目標時(shí)線(xiàn)上“逛街”。3)想買(mǎi)某品類(lèi)，不知道買(mǎi)哪一款時(shí)瀏覽內容以“決策”。4)明確購買(mǎi)商品，不知道買(mǎi)哪一家而進(jìn)行“比價(jià)”。我們發(fā)現在四大環(huán)節中，流量平臺在“種草”環(huán)節對電商平臺產(chǎn)生了威脅，而“比價(jià)”環(huán)節電商平臺有明顯優(yōu)勢，更考驗各電商平臺的商品能力。內容/社交平臺擁有更豐富有趣的內容和社交關(guān)系鏈，用戶(hù)時(shí)長(cháng)向內容/社交等流量平臺遷移，疊加各平臺閉環(huán)電商的構建，進(jìn)而在種草環(huán)節實(shí)現對電商平臺的流量“截流”，特別是一些沖動(dòng)性消費需求。其他兩大環(huán)節中，當消費者有明確購物需求時(shí)，在電商app“逛街”體驗更好，表現為更高效的商品推薦和沉浸的體驗(不被其他內容影響)。目前“決策”環(huán)節流量和電商兩類(lèi)平臺各有優(yōu)勢，流量平臺的優(yōu)勢在于有更豐富的內容、kol進(jìn)行輔助決策，而電商平臺的優(yōu)勢在于有更多基于真實(shí)消費的榜單、用戶(hù)評價(jià)、店鋪和商品輔助決策。
2.物流基礎設施的提升影響購后時(shí)效體驗
履約能力影響購后時(shí)效，物流時(shí)效的提升驅動(dòng)線(xiàn)上購物體驗無(wú)限趨近于線(xiàn)下。線(xiàn)下購物即買(mǎi)即得，線(xiàn)上購物需要等待商品交付，時(shí)效體驗不如線(xiàn)下，特別是對于即時(shí)需求的品類(lèi)(比如餐飲、生鮮、食品飲料)。但是隨著(zhù)遠場(chǎng)電商時(shí)效的改進(jìn)以及近場(chǎng)電商迅猛的發(fā)展，購后等待時(shí)間越來(lái)越短，購物體驗無(wú)限趨近于線(xiàn)下。根據購后等待時(shí)間長(cháng)短，可以把電商分為遠場(chǎng)和近場(chǎng)，遠場(chǎng)電商包括京東當日次日達以及淘寶多日達等，近場(chǎng)電商包括分鐘級的前置倉(生鮮品類(lèi))、外賣(mài)(餐飲品類(lèi))等，小時(shí)級超市到家等以及次日達的社區團購(生鮮、快消品類(lèi))、天貓京東超市(生鮮、快消品類(lèi))等。
更多和更近的倉帶來(lái)更快的配送時(shí)效。近場(chǎng)電商配送時(shí)效最快的模式是叮咚買(mǎi)菜和盒馬這類(lèi)前置倉(盒馬倉店一體從物流配送層面和前置倉模式類(lèi)似)，這類(lèi)模式倉一般在消費者周?chē)?公里內。當日/次日達的天貓/京東超市一般由城市倉直發(fā)，倉一般在消費者周?chē)?0公里內。次日達的社區團購，由中心倉發(fā)送(每個(gè)省有1-2個(gè)中心倉)，中心倉在消費者周?chē)俟锓秶鷥?。遠場(chǎng)電商配送表現最好的是京東物流， 2021年雙11期間，在全國93%區縣、84%鄉鎮實(shí)現了當日達和次日達。
不同履約方式成本不同，規模效應和最后一公里配送方式為關(guān)鍵影響因素。目前主流履約方式主要有四種，按成本由低到高分別是社區團購類(lèi)、通達系、京東式、以及即時(shí)配送。社區團購構建“中心倉-網(wǎng)格倉-自提點(diǎn)”三級結構物流體系，通達系快遞采用干線(xiàn)運輸+末端收派件的方式進(jìn)行運轉，京東采取倉儲輻射式履約方式，即時(shí)配送以叮咚買(mǎi)菜和美團外賣(mài)為代表，由騎手完成最后一公里的配送。由于各模式運轉方式的差異，單票成本有明顯異，總的來(lái)說(shuō)，集單(規模)效應和最后一公里配送方式對成本影響最大。社區團購以中心倉(一省一倉/一省兩倉)為基礎進(jìn)行集單并通過(guò)自提的方式解決最后一公里高昂的成本，通達系快遞通過(guò)干線(xiàn)集單的規模效應有效降低了干線(xiàn)物流成本。京東倉配一體的快遞模式?jīng)Q定其履約成本主要來(lái)自于倉儲和配送。即時(shí)配送缺乏集單效應(每個(gè)配送員每次最多配送低個(gè)位數訂單)，單票成本相對較高。2020年，社區團購、圓通、京東物流以及叮咚買(mǎi)菜的單票成本分別為約1.1元、2.1元、16.7元和12.7元。
履約模式運轉成功的關(guān)鍵在于毛利率需要覆蓋履約費用率。履約費用率不僅與單票成本有關(guān)，也與商品品類(lèi)有關(guān)，這主要是因為不同品類(lèi)客單價(jià)不同，毛利率主要與商品品類(lèi)相關(guān)。以京東為例，雖然其單票成本較高，但是其主要品類(lèi)主要為3c家電等高客單價(jià)商品，因此21q3其履約費用率只有6.5%，而其14.2%的毛利率可以覆蓋。而叮咚買(mǎi)菜單票成本比京東要低，但是由于其主要品類(lèi)為生鮮快消品客單價(jià)較低，21q3其履約費用率高達35.7%，而其毛利率低至18.2%，難以覆蓋其履約費用率。實(shí)際上，由于叮咚買(mǎi)菜訂單密度較低導致其單均配送成本較為剛性，履約費用率下降空間有限，其商業(yè)模式是否能運轉成功還有待觀(guān)察。
綜合性電商平臺采取多業(yè)態(tài)分布式物流配送網(wǎng)絡(luò )。隨著(zhù)多種電商模式和物流配送模式的興起，單一物流配送網(wǎng)絡(luò )難以滿(mǎn)足多業(yè)態(tài)電商平臺的物流配送需求，以阿里、京東為代表的綜合性電商平臺均開(kāi)始采取多業(yè)態(tài)分布式物流配送網(wǎng)絡(luò )。以阿里為例，除了傳統的通達系干線(xiàn)物流網(wǎng)絡(luò )，還擁有分鐘級的即時(shí)配送(餓了么、盒馬)、次日自提的社區團購模式(淘菜菜)以及倉儲模式(天貓超市)。
小結：購物場(chǎng)景受技術(shù)/基建影響大，其中內容場(chǎng)景影響購前決策，物流履約影響購后時(shí)效體驗。線(xiàn)上相比線(xiàn)下購物體驗性和時(shí)效性相對劣勢，而隨著(zhù)技術(shù)發(fā)展與基礎設施的完善，更先進(jìn)的展示科技與物流配送方式極大的縮小了線(xiàn)上線(xiàn)下購物體驗差距。隨著(zhù)短視頻、直播、3d技術(shù)的興起，消費者在線(xiàn)上能獲得更真實(shí)、生動(dòng)、實(shí)時(shí)的體驗。同時(shí)短視頻和直播也促進(jìn)了kol與普通消費者的信任度，消費者購物決策受擁有眾多kol資源的內容平臺影響越發(fā)明顯。隨著(zhù)即時(shí)配送的發(fā)展，線(xiàn)上購物時(shí)效性縮減至分鐘級，與線(xiàn)下購物時(shí)效性差距進(jìn)一步縮近。此外，不同品類(lèi)商品適配不同物流配送方式，綜合性電商平臺均擁有分布式多業(yè)態(tài)履約方式。受益于內容場(chǎng)景和物流履約方式的發(fā)展，線(xiàn)上購物進(jìn)一步趨近于線(xiàn)下購物體驗。
04
需求側(人)：“多快好省”是永恒追求，單一平臺難以滿(mǎn)足所有需求
“多快好省”是消費者永恒追求，“省”是最基本需求，“多快好”是消費升級?！岸嗫旌檬　笔欠治鱿M者需求時(shí)最常用的四個(gè)維度，正如關(guān)于零售行業(yè)亞馬遜的貝佐斯說(shuō)過(guò)的一句著(zhù)名的話(huà)：“消費者總是希望以更便宜的價(jià)格、擁有更多選擇、盡快送達”。我們認為可更抽象的將消費者需求分為“省”和“多快好”，其中“省”是最基本需求，“多快好”是消費升級。當某種業(yè)態(tài)具有“多快好省”全方面優(yōu)勢時(shí)，業(yè)態(tài)就更為先進(jìn)，比如電商對傳統線(xiàn)下零售的升級。但大多情況，一種電商業(yè)態(tài)總是在達成“省”或“多快好”時(shí)犧牲另一方面，比如直播間更便宜但“蹲直播”需要消耗時(shí)間、個(gè)人店鋪價(jià)格更便宜但可能面臨假貨風(fēng)險等。
1.“省”是最基礎需求
“省”是最基本需求，新模式的崛起率先突破“省”，達成形式各不相同?！笆　本褪莾r(jià)格便宜、省錢(qián)，消費者最基本的需求是在一定的預算約束下能買(mǎi)的起，“省”重要的作用是降低了決策門(mén)欄、擴大了客群。從近年來(lái)各類(lèi)新電商平臺的崛起的態(tài)勢看，新平臺的崛起都是以“省”為突破點(diǎn)，比如拼多多、社區團購、直播電商等，但是達成形式各有不同。一種是利用流量?jì)?yōu)勢達成“省”，比如拼多多將流量聚集于頭部商家/單一sku從而獲得價(jià)格優(yōu)勢(類(lèi)似于costco)、直播電商通過(guò)大主播聚集流量向品牌方壓價(jià)等。另一種是利用商品端的規模優(yōu)勢，比如國內的京東自營(yíng)、國外的costco等，通過(guò)采購端的規模效應壓低成本，同時(shí)保持較低的毛利率將“低成本”變?yōu)椤暗蛢r(jià)格”回饋給消費者，形成正向循環(huán)。
marketplace型電商依靠流量獲得的“省”，面臨一定約束。利用流量?jì)?yōu)勢獲得的“省”最大的問(wèn)題在于平臺總會(huì )面臨流量見(jiàn)頂的風(fēng)險，商家無(wú)法“多銷(xiāo)”也就不會(huì )再“薄利”銷(xiāo)售，商家不再“薄利”又負反饋推動(dòng)流量下滑。此外，“省”也面對較大競爭壓力，因為總會(huì )有新平臺通過(guò)模式創(chuàng )新或者補貼的形式來(lái)達到“省”，當新平臺具有更大的流量吸引力，商家容易流入到新的流量洼地，比如近些年低價(jià)渠道由淘寶轉至拼多多再轉至直播電商。
通過(guò)提升效率達成的“省”，更具持續性。以costco、亞馬遜自營(yíng)為代表的通過(guò)商品端規模效應、社區團購通過(guò)革新物流配送模式等提升商品流通效率而形成的“省”更具持續性。以costco為例，通過(guò)選品能力，將sku控制在4000左右，提升單個(gè)sku向商家的議價(jià)能力，進(jìn)而降低成本。與此同時(shí)，costco毛利率常年維持較低水平，表明costco將規模效應下降低的成本“回饋”給了消費者。最終形成通過(guò)極具競爭力的商品吸引消費者，再通過(guò)其他途徑獲得利潤的商業(yè)模式，比如costco通過(guò)會(huì )員費獲得利潤、亞馬遜通過(guò)第三方商家傭金和廣告費獲得利潤。fy2016-2020 costco始終維持11%左右較低毛利率，而會(huì )員收入占經(jīng)營(yíng)利潤比例高達70%左右，表明利潤主要由會(huì )員收入而非商品銷(xiāo)售貢獻。
2. “多快好”屬于消費升級
“多”指品類(lèi)多，消費者偏好一站式買(mǎi)齊所有品類(lèi)。一個(gè)平臺品類(lèi)越豐富越能滿(mǎn)足消費者多樣性需求，全品類(lèi)電商平臺較垂直電商有明顯優(yōu)勢。品類(lèi)多要求平臺有足夠多長(cháng)尾商家，要求平臺流量分發(fā)需要照顧中小商家，平臺綜合經(jīng)營(yíng)成本要低，代表平臺是淘寶和閑魚(yú)。2018年淘寶原創(chuàng )特色商家數量達10萬(wàn)家，占阿里中國零售交易市場(chǎng)gmv比例超17%，2020年閑魚(yú)貢獻額外百萬(wàn)級商家。 實(shí)際上淘寶最初就是c2c交易社區，但是由于假貨問(wèn)題以及消費者對品質(zhì)購物的需求，近些年阿里逐步加大天貓的發(fā)展，體現在近些年天貓占淘寶系總gmv比重持續提升。但是我們認為商品種類(lèi)多的淘寶同樣具備較強護城河，因為眾多長(cháng)尾特色商家需要時(shí)間積累、商家和商品的多樣性能進(jìn)一步豐富淘寶首頁(yè)信息流的趣味性。隨著(zhù)阿里2022財年加大對中小商家的扶持力度，結合近期我們的觀(guān)察，我們認為阿里正重新重視淘寶商家的重要性，我們觀(guān)察到在淘寶首頁(yè)信息流中非天貓店鋪和商品推送數量增多、并通過(guò)構建特色商家榜單為原創(chuàng )商家引流等。
“快”指配送時(shí)效，物流能力強的公司具備優(yōu)勢。對消費者來(lái)說(shuō)下單后交付時(shí)效越快越好，同時(shí)消費者對不同品類(lèi)時(shí)效性敏感度有所不同，餐飲、生鮮等品類(lèi)時(shí)效性要求最高，處于分鐘級(30分鐘);對食品等快消品時(shí)效要求次之，時(shí)效要求一般在當日貨次日達。京東自營(yíng)、美團外賣(mài)等平臺能夠更好的滿(mǎn)足消費者對“快”的需求。以京東自營(yíng)為例，2010年開(kāi)始提出“211”戰略(即上午11點(diǎn)前收到的所有訂單將于當天配送，晚上11點(diǎn)前收到的訂單將于次日下午3點(diǎn)前完成配送)，加強其在用戶(hù)心中“快”的心智。2019年8月進(jìn)一步推出“千縣萬(wàn)鎮24小時(shí)達”，擴大“快”的影響范圍，2020年底已經(jīng)覆蓋全國90%以上的區縣，遙遙領(lǐng)先競爭對手。美團外賣(mài)同樣將配送速度作為核心優(yōu)先，因為外賣(mài)相比于其他品類(lèi)對時(shí)效敏感性更強，美團外賣(mài)廣告語(yǔ)至今都是“美團外賣(mài)，送啥都快”，2017年美團外賣(mài)已經(jīng)實(shí)現平均每單配送時(shí)長(cháng)30分鐘。此外，隨著(zhù)美團外賣(mài)將品類(lèi)延伸至生鮮及其他品類(lèi)，相關(guān)廣告語(yǔ)繼續強調“快”，比如“美團外賣(mài)，買(mǎi)藥也快”等。
“好”指商品質(zhì)量更令消費者放心、購物體驗更好。代表平臺是天貓、京東和抖音電商等。天貓是中國最大的品牌集合電商，由于中國消費者通常沒(méi)有在品牌官網(wǎng)消費的習慣，天貓旗艦店實(shí)際上約等于“第二品牌官網(wǎng)”，能夠給消費者提供足夠的正品信任度，京東自營(yíng)擁有類(lèi)似作用。雖然“二選一”被廢除，但我們認為并不會(huì )動(dòng)搖天貓作為品牌“第二”官網(wǎng)的地位。這主要因為品牌運營(yíng)需要時(shí)間的沉淀、需要私域經(jīng)營(yíng)陣地(復購)，這天然與“以量換價(jià)”的性?xún)r(jià)比電商平臺、更娛樂(lè )化的直播電商平臺有所沖突。此外，某種程度上品牌的作用是以?xún)r(jià)格替代挑選成本，因此品牌商更愿意選擇高價(jià)值用戶(hù)占比和規模更大的平臺作為品牌運營(yíng)主陣地。阿里“客戶(hù)第一”的經(jīng)營(yíng)理念亦更利于品牌商日常經(jīng)營(yíng)。抖音電商更好的體驗在于其更豐富的內容體系以及更好的直播展示表現。短視頻內容端，抖音擁有最全的kol和內容生態(tài)，不僅提供充分的購前的消費決策信息，還能激發(fā)消費者潛在購物需求。直播內容端，抖音直播間主播表現、燈光布景氛圍更好，能更好的展示商品特點(diǎn)，促進(jìn)消費者下單轉化。
3.單一平臺難以滿(mǎn)足所有需求，矩陣化是較優(yōu)解
一種模式并不能滿(mǎn)足所有需求，對于電商平臺來(lái)說(shuō)矩陣化運營(yíng)是較優(yōu)解。正如上述所說(shuō)，在目前各種電商業(yè)態(tài)中，尚不存在一種模式能同時(shí)滿(mǎn)足消費者“省”和“多快好”的需求，同時(shí)全方面領(lǐng)先其他業(yè)態(tài)，因此我們認為通過(guò)多種產(chǎn)品滿(mǎn)足消費者不同需求，最終通過(guò)產(chǎn)品矩陣滿(mǎn)足消費者全部需求更為有效。以阿里巴巴為例，其構建了淘寶天貓，淘特、閑魚(yú)、點(diǎn)淘的“1+x”電商矩陣，全面滿(mǎn)足消費者對“多快好省”的不同偏好。
05
電商平臺：各有所長(cháng)，各領(lǐng)風(fēng)騷數年
1.電商平臺股價(jià)復盤(pán)：基本面驅動(dòng)股價(jià)增長(cháng)，不同平臺各領(lǐng)風(fēng)騷數年
14q4到15q2：京東跑贏(yíng)阿里，京東憑借正品和物流優(yōu)勢業(yè)績(jì)增速高于阿里。2014年3月與騰訊的戰略合作提升了京東移動(dòng)端流量資源，并隨著(zhù)物流下沉吸引了低線(xiàn)用戶(hù)。與此同時(shí)，這一階段京東憑借著(zhù)其正品和物流兩大優(yōu)勢gmv呈現加速增長(cháng)趨勢，并持續高于淘寶天貓，特別是京東3p業(yè)務(wù)中服裝鞋履等品類(lèi)gmv增速更快。
15q3到19q2：阿里跑贏(yíng)京東，主因天貓增速持續高于京東。淘寶移動(dòng)化成功后，流量逐步向天貓傾斜，在此階段天貓gmv增速逐步從追上到持續高于京東增速。與此同時(shí)，2015年8月阿里與蘇寧互相持股戰略合作，提升在3c家電方面競爭力，并開(kāi)始實(shí)行“新零售戰略”，逐步做“重”提升競爭力。之后京東受困于服裝等品類(lèi)發(fā)展受限、公司創(chuàng )始人個(gè)人問(wèn)題等，gmv、收入等增速在規模更小的情況下反而更慢。
19q3到2020年底：拼多多高速增長(cháng)，股價(jià)顯著(zhù)跑贏(yíng)同業(yè)。2019年6月份拼多多推出百億補貼計劃，這一戰略性投入極大的提升了拼多多在消費者心中的信任度，構建了“便宜”的購物心智，在此之后拼多多用戶(hù)規模、gmv、收入等增長(cháng)數據超高速發(fā)展。雖然銷(xiāo)售費用率多次超過(guò)100%，但是市場(chǎng)選擇擁抱拼多多的高速增長(cháng)，拼多多股價(jià)在20q4拼多多用戶(hù)規模超過(guò)阿里成為行業(yè)第一時(shí)達到頂峰，但是隨后由于用戶(hù)增長(cháng)見(jiàn)頂、用工等負面事件影響，拼多多股價(jià)在2021年初之后急轉直下。
2021年初至今：京東顯著(zhù)跑贏(yíng)阿里和拼多多。2020年底國家市場(chǎng)監管總局宣布對阿里“二選一”行為進(jìn)行反壟斷調查，“二選一”徹底成為歷史，京東、抖音成為主要受益者。此外，2020年疫情展現了京東物流的優(yōu)秀的配送能力，凸顯京東獨特的競爭力。同時(shí)，由于抖音直播電商的高速發(fā)展，對淘系服裝配飾等品類(lèi)帶來(lái)巨大沖擊、對京東履約能力強的自營(yíng)平臺沖擊較小，這段時(shí)間內京東收入表現穩健，持續高于阿里、拼多多業(yè)績(jì)表現，股價(jià)在此區間明顯跑贏(yíng)另外兩家公司。
2.阿里巴巴：強供給、多矩陣、用戶(hù)價(jià)值高的龍頭電商平臺
強于供給側，核心用戶(hù)基本盤(pán)穩健。供給側，阿里擁有服裝、美妝等核心品類(lèi)，同時(shí)在生鮮、家居家裝等新品類(lèi)布局有較大發(fā)展潛力。消費側，阿里擁有全網(wǎng)規模最廣質(zhì)量最高的消費群體，基本盤(pán)穩健。阿里中國零售消費者年平均消費金額超9000元，其中25-45歲用戶(hù)貢獻70%gmv，這類(lèi)用戶(hù)年平均消費金額是阿里大盤(pán)的1.4倍。與此同時(shí)，擁有超5000萬(wàn)“88vip”、“淘寶省錢(qián)卡”等高價(jià)值付費用戶(hù)，“88vip”用戶(hù)年平均消費金額是阿里大盤(pán)的8倍，這些核心用戶(hù)是阿里電商業(yè)務(wù)穩健發(fā)展的基本盤(pán)。
用戶(hù)增長(cháng)表現亮眼，未來(lái)關(guān)注用戶(hù)使用時(shí)長(cháng)的提升。矩陣化經(jīng)營(yíng)促進(jìn)用戶(hù)規模持續提升，21q3中國零售年活躍買(mǎi)家達8.63億，月活用戶(hù)達9.46億，規模和增速均處于行業(yè)領(lǐng)先地位。矩陣化經(jīng)營(yíng)主要由于單一淘寶app難以滿(mǎn)足所有用戶(hù)的需求，特別是初級電商用戶(hù)對性?xún)r(jià)比商品和簡(jiǎn)單化操作的需求。但淘寶app仍是最重要電商平臺，我們認為目前淘系核心電商板塊已經(jīng)形成淘寶app作為內容化購物平臺，淘寶商家和天貓商家提供差異化商品供給能力的模式。
目前淘寶內容化已初見(jiàn)成效，體現在內容創(chuàng )作者數量的不斷提升、逛逛內容板塊與主頁(yè)信息流、店鋪逐步打通以及內容營(yíng)銷(xiāo)商業(yè)化的初步落地。但內容體系距離抖音、小紅書(shū)等內容平臺還有一定差距，距離成為消費決策和消費購買(mǎi)雙項第一平臺還有一定距離。我們認為未來(lái)觀(guān)察淘寶app內容化進(jìn)程最佳指標是用戶(hù)時(shí)長(cháng)。抖音、小紅書(shū)、b站等內容平臺目前人均單日使用時(shí)長(cháng)分別達到約110、50、88分鐘，而淘寶人均單日使用時(shí)長(cháng)只有約20分鐘。我們認為，預計淘寶在用戶(hù)使用時(shí)長(cháng)方面還有巨大增長(cháng)空間，伴隨著(zhù)時(shí)長(cháng)的提升，商業(yè)化亦有巨大增長(cháng)空間。
面臨多種競爭壓力，關(guān)注核心電商業(yè)務(wù)利潤率改善拐點(diǎn)。近期由于消費增速放緩以及競爭壓力加大，阿里核心電商業(yè)務(wù)明顯承壓。關(guān)于競爭壓力我們認為阿里正通過(guò)組織架構調整開(kāi)始有序應戰。具體包括，淘特&淘菜菜應對拼多多，新成立的b2c事業(yè)群(主要為天貓超市)應對京東，淘寶天貓(特別是點(diǎn)淘和逛逛)應對抖音直播。從目前進(jìn)展看，與拼多多競爭有所減弱，體現在淘寶與拼多多用戶(hù)重合用戶(hù)數量的減少以及淘特良好的用戶(hù)增長(cháng)。與京東的競爭是基礎設施的競爭，需要“天貓超市”持續提升當日及次日達覆蓋區域，目前與京東時(shí)效性還有差距。與抖音直播的競爭更加考驗產(chǎn)品能力與內容運營(yíng)能力，目前來(lái)看雖然內容數量提升明顯，9月份日均短視頻提交量較4月份提升100%，但達人/主播培養能力、內容分發(fā)能力、優(yōu)質(zhì)內容數量等較抖音還有一定差距。
我們認為觀(guān)察阿里電商競爭力首先需要看關(guān)鍵策略投入前商業(yè)經(jīng)調整利潤率(觀(guān)察淘寶天貓核心電商利潤率的指標)止跌拐點(diǎn)，其次看客戶(hù)管理收入增速回升拐點(diǎn)。利潤率改善說(shuō)明營(yíng)銷(xiāo)補貼投入有所降低，客戶(hù)管理收入回升意味核心電商gmv增速回升、市占率回升。
組織架構向板塊化治理升級，強調分權與敏捷。阿里自2021年開(kāi)始組織架構從2015年實(shí)行的“中臺化”向“板塊化”升級。組織調整大的方向分為“合”和“分”，“合”強調協(xié)同是效率導向，“分”強調放權是增長(cháng)導向。我們認為隨著(zhù)阿里業(yè)態(tài)進(jìn)一步多樣以及各業(yè)務(wù)均面臨較大競爭，“板塊化”治理體系更容易激發(fā)人員積極性、提升組織敏捷性，促進(jìn)各板塊業(yè)務(wù)高效發(fā)展。目前四大板塊負責人包括中國數字商業(yè)板塊戴珊、海外數字商業(yè)板塊蔣凡、本地生活俞永福、云與科技張建鋒，均是取得顯著(zhù)成績(jì)的業(yè)務(wù)負責人，預計隨著(zhù)組織架構調整完畢各業(yè)務(wù)發(fā)展將有所提速。
3.京東：深耕物流基礎設施的新型實(shí)體經(jīng)濟電商平臺
品類(lèi)成功從3c家電拓展到超市品類(lèi)，消費者畫(huà)像良好。京東以3c家電起家，2020年疫情期間抓住機遇，憑借其良好的物流能力，成功獲得超市品類(lèi)的用戶(hù)心智，21q3超市品類(lèi)兩年復合增長(cháng)率高達35%。此外，受益于“二選一”廢除，服裝、美妝等品類(lèi)的商家加速進(jìn)入京東，21q3 3p業(yè)務(wù)同比增長(cháng)高達45%。第三方商家的加速入駐不僅補足了傳統弱勢品類(lèi)，還提升零售板塊利潤率、優(yōu)化用戶(hù)結構。由于3c家電品類(lèi)較強勢，此前京東男性用戶(hù)占比較多，而隨著(zhù)品類(lèi)更加豐富，京東用戶(hù)結構將更為均衡。整體看，京東用戶(hù)主要以高線(xiàn)城市高價(jià)值客群為主，2020年單用戶(hù)支出達5536元。
物流配送能力護城河顯著(zhù)，受內容/社交平臺沖擊較小。京東擁有覆蓋全國最廣地區、最全商品的當日及次日達配送網(wǎng)絡(luò )，京東商城全部自營(yíng)商品在全國90%區縣實(shí)現當日次日達。物流建設需要長(cháng)時(shí)間、重資金投入，京東在此領(lǐng)域護城河顯著(zhù)。此外，京東也在完善小時(shí)達物流能力，目前已在300+城市實(shí)現小時(shí)達能力。內容/社交等平臺在消費者購物鏈中“種草”、“決策”等環(huán)節對marketplace型電商平臺沖擊明顯，但京東強于零售能力(供應鏈和物流)，受內容/社交平臺影響最小，從京東2021年至今主業(yè)電商穩健的表現也有所體現，21q3京東主業(yè)電商收入增速23%較21q1收入增速下降12pcts，而阿里、拼多多同期主業(yè)電商增速分別下降37 pcts、106pcts。
毛利率和履約費用率驅動(dòng)盈利能力逐步提升。受益于規模效應，即使品類(lèi)從3c家電拓展到快消品、物流基礎設施持續下沉，京東的毛利率和履約費用率均保持穩定改善趨勢，毛利率從2014年的11.6%提升至2020年的14.6%，履約費用率從2012年7.0%下降到2020年6.5%。受益于毛利率和履約費用率改善，京東non-gapp凈利率從2014年的0.3%增長(cháng)至2020年2.3%。
4.美團：從“萬(wàn)物商店”到“萬(wàn)物到家”的電商平臺
餐飲等核心品類(lèi)壁壘堅固，向生鮮等新品類(lèi)蓬勃邁進(jìn)。按收入計，美團外賣(mài)市占率仍在不斷提升，21q3市占率提升至74%。商家供給側美團優(yōu)勢依然領(lǐng)先，美團商家端dau是餓了么的1.75倍。美團仍在拓展新品類(lèi)，比如在生鮮快消品方面，美團優(yōu)選和美團買(mǎi)菜分別面向中低線(xiàn)城市和一線(xiàn)城市提供次日達和小時(shí)達服務(wù)，其中美團優(yōu)選仍處于社區團購領(lǐng)先地位。此外，美團閃送正致力于將全品類(lèi)商品實(shí)現“半小時(shí)達”，特別是醫藥、鮮花等高時(shí)效性品類(lèi)，進(jìn)而實(shí)現“萬(wàn)物到家”。
“萬(wàn)物到家”的基礎是強有力的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò )，即時(shí)配送具有高進(jìn)入門(mén)檻、低利潤率的特點(diǎn)。以“萬(wàn)物到家”起始品類(lèi)外賣(mài)為例，其對時(shí)間極為敏感，因此配送時(shí)效是消費者選擇平臺的關(guān)鍵因素。美團外賣(mài)自發(fā)展初期就始終強調速度的重要性，甚至廣告宣傳都是“美團外賣(mài)，送啥都快”。通過(guò)自建物流網(wǎng)絡(luò )(目前部分為加盟商)、加強算法調動(dòng)能力，實(shí)現配送時(shí)效的領(lǐng)先(2017年平均外賣(mài)配送時(shí)長(cháng)即為30分鐘)，進(jìn)而贏(yíng)得外賣(mài)大部分市場(chǎng)份額。如前所述，即時(shí)配送成本極高，特別依賴(lài)訂單密度，進(jìn)而具有高進(jìn)入門(mén)檻、低利潤率的特點(diǎn)。以美團外賣(mài)為例，在19q2其日均外賣(mài)訂單量達到2290萬(wàn)單時(shí)，才第一次實(shí)現經(jīng)營(yíng)利潤率轉正。因此，美團強有力的即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò )是其“萬(wàn)物到家”愿景的基礎，也是抵御其他競爭對手的超強護城河。
從社區團購到外賣(mài)、閃購，美團可能打通低線(xiàn)客群到高價(jià)值客群，實(shí)現全客群覆蓋。美團傳統優(yōu)勢業(yè)務(wù)的外賣(mài)用戶(hù)以高線(xiàn)城市為主，用戶(hù)增長(cháng)到20q1進(jìn)入瓶頸。而隨著(zhù)社區團購業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，自20q3開(kāi)始美團年活躍買(mǎi)家大幅增長(cháng)，年活躍買(mǎi)家實(shí)現從20q3的4.765億向21q3的6.675億跨越。因此，目前美團兩大優(yōu)勢業(yè)務(wù)使得其同時(shí)擁有低線(xiàn)價(jià)格敏感客群和高線(xiàn)時(shí)間敏感客群，存在通過(guò)交叉銷(xiāo)售實(shí)現全客群覆蓋的可能。但能否實(shí)現社區團購用戶(hù)與外賣(mài)用戶(hù)的交叉銷(xiāo)售還需觀(guān)察，目前來(lái)看美團希望通過(guò)構建“美團好貨”這一傳統電商業(yè)務(wù)來(lái)實(shí)現用戶(hù)“社區團購-傳統電商-外賣(mài)&閃購”的交叉銷(xiāo)售轉移鏈。
5.拼多多：深耕農業(yè)的高頻低價(jià)電商平臺
深耕農業(yè)的高頻低價(jià)電商平臺，用戶(hù)規模行業(yè)領(lǐng)先。如前所述，供給端拼多多深耕農產(chǎn)品，2020年農產(chǎn)品gmv達2700億，占gmv比例高達16%(阿里農產(chǎn)品占比4%)。由于農產(chǎn)品的高頻特性以及拼多多多種補貼、產(chǎn)品設計均以促進(jìn)用戶(hù)快速消費為目的(拼多多aac > mau)，拼多多實(shí)際是一類(lèi)高頻低價(jià)電商，不僅有更高的dau/mau比例，亦擁有更高的用戶(hù)下單頻率，2020年拼多多單用戶(hù)年訂單量49件，是阿里的54%(gmv是阿里的22%)。21q4拼多多年活躍買(mǎi)家達8.67億，位居電商行業(yè)第一。目前雖然拼多多mau和aac已觸頂，說(shuō)明拼多多用戶(hù)天花板已現，但是dau仍然處于提升狀態(tài)，拼多多核心客群仍在提升。
管理團隊極具創(chuàng )新力，多項創(chuàng )新產(chǎn)品功能引領(lǐng)行業(yè)。拼多多高速發(fā)展很重大的原因是在用戶(hù)增長(cháng)、產(chǎn)品設計等方面均表現出極強的創(chuàng )新能力。比如游戲化的“砍一刀”等功能，最大程度的利用了微信社交流量實(shí)現用戶(hù)規模低成本跨越式發(fā)展;2019年6月份推出的“百億補貼”，極大的提升了用戶(hù)對拼多多的信任程度，成功吸引高線(xiàn)城市用戶(hù)實(shí)現用戶(hù)的第二次高速增長(cháng);“拼小圈”成功實(shí)現電商平臺內嵌熟人社交能力，極大提升用戶(hù)粘性。競對的模仿就是對創(chuàng )新的最好注解，可以發(fā)現相關(guān)競對紛紛跟隨游戲化運營(yíng)、百億補貼以及類(lèi)似“拼小圈”的產(chǎn)品功能。我們認為極具創(chuàng )新能力和強執行能力的管理團隊是拼多多沖出電商紅海的重要原因。
目前用戶(hù)增長(cháng)見(jiàn)頂，靜待客單價(jià)提升。21q3拼多多mau和aac環(huán)比分別僅提升300萬(wàn)、1700萬(wàn)，顯示出拼多多用戶(hù)增長(cháng)觸頂，單用戶(hù)支出的提升將成為拼多多未來(lái)增長(cháng)驅動(dòng)力。對比來(lái)看，拼多多單用戶(hù)年消費支出2115元，僅為阿里巴巴的23%，這主要因為拼多多件單價(jià)較低，2020年拼多多件單價(jià)44元僅為阿里2017年的45%。
提升品牌商品占比以及擴品類(lèi)或將成為提升客單價(jià)的重要途徑。隨著(zhù)“二選一”的廢除，品牌商進(jìn)駐拼多多不再受限，近期眾多品牌商亦進(jìn)入拼多多開(kāi)官方旗艦店。但考慮到拼多多低價(jià)的平臺形象與品牌商對價(jià)格訴求有所沖突，拼多多的品牌化之路或將經(jīng)受考驗。
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