01
市場(chǎng)回顧是什么驅動(dòng)順豐市值近4000億?
2020年截至8月28日，順豐控股漲幅136.8%，顯著(zhù)超過(guò)滬深300的18%，交通運輸指數的3.5%，市值接近4000億。
截止2020年8月28日，順豐控股市值接近聯(lián)邦快遞，位居全球第三大物流公司，而ups市值達到9670億人民幣(1402億美元，今年以來(lái)漲幅42%)，接近萬(wàn)億人民幣市值，為全球市值最大的綜合物流企業(yè)。
我們從市場(chǎng)回顧中，可以發(fā)現上漲分為三個(gè)階段：
第一階段：市場(chǎng)將公司直觀(guān)理解為是“疫情”受益標的。
股價(jià)上漲起于疫情發(fā)生后順豐1-2月累計市占率高達15.9%(19年末為8.7%)，其背后是商業(yè)模式的加成，順豐直營(yíng)制模式下在“疫情”極端情況下展現了與加盟制快遞公司不同的表現：業(yè)務(wù)不停擺、復工更靈活、執行力更強，并以此更鞏固、強化、提升了社會(huì )、商家、消費者對順豐品牌價(jià)值的認知。
隨著(zhù)3月通達系陸續復工復產(chǎn)，第一階段漲幅告一段落。該階段漲幅30%左右。
第二階段：市場(chǎng)開(kāi)始逐步認可到公司核心邏輯的變化
1、時(shí)效件驅動(dòng)力發(fā)生趨勢性變化，即我們提出“脫鉤gdp”，掛鉤“高端消費”。
觀(guān)察到國內“疫情”逐步得到有效控制后，二季度順豐時(shí)效件收入延續了一季度時(shí)相仿的接近20%左右的增速，其背后不再是簡(jiǎn)單的一次性受益，而是由高端消費線(xiàn)上化加速提升推動(dòng)，由此打開(kāi)公司核心業(yè)務(wù)板塊時(shí)效快遞的長(cháng)期增長(cháng)空間，同時(shí)隱含的是其凈利率存在潛在提升可能。
2、特惠專(zhuān)配產(chǎn)品：延續高增長(cháng)，能看到未來(lái)盈利曙光
該業(yè)務(wù)在19年5月推出后，成功幫助公司業(yè)務(wù)量高增長(cháng)，今年1-7月累計增速80%，遠超行業(yè)23%的增速，同時(shí)公司在運營(yíng)模式調整、快慢分離優(yōu)化舉措下，已經(jīng)顯現出規模效應，未來(lái)能夠看到盈利曙光。
該階段從5月底到8月初，漲幅60%。我們認為是順豐核心價(jià)值被市場(chǎng)逐步認可的上行階段。
第三階段：中報業(yè)績(jì)超預期，推動(dòng)市場(chǎng)對凈利率提升邏輯的認可
公司2020年上半年扣非利潤增長(cháng)48%，其中q2扣非凈利26.1億，同比增長(cháng)75%，業(yè)績(jì)超出此前市場(chǎng)預期。(q1扣非凈利8.3億，同比下降0.5%)。
我們測算q2毛利率21%，同比基本持平，環(huán)比q1提升5個(gè)百分點(diǎn)，扣非歸屬凈利率6.95%，同比提升1.3個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比提升4.5個(gè)百分點(diǎn)，為近年新高。
對于順豐千億以上收入規模體量的公司，凈利率提升所能帶來(lái)的利潤彈性非?？捎^(guān)。
該階段：中報披露后，公司三天兩度漲停，推動(dòng)市值接近4000億，達到我們此前報告的目標市值。
02
4000億市值的順豐生態(tài)賦能新征程開(kāi)啟
在對公司核心快遞板塊(時(shí)效+特惠)、公司核心優(yōu)勢資源(順豐航空、未來(lái)鄂州機場(chǎng))以及公司新業(yè)務(wù)之一的食品冷鏈業(yè)務(wù)獨立探討后，本篇我們進(jìn)一步從順豐控股全網(wǎng)生態(tài)的維度，提出我們的理解，我們認為當前是生態(tài)賦能新征程的起步。
1.時(shí)效快遞的盈利能力提升：夯實(shí)全網(wǎng)生態(tài)賦能的基礎
2020年時(shí)效件收入提速，背后是高端消費線(xiàn)上化的大勢所趨
2020h1時(shí)效件收入增速19.4%，預計充分受益于高端消費線(xiàn)上化趨勢
20h1年公司時(shí)效件業(yè)務(wù)收入320億，同比增長(cháng)19.4%，占收入比重44.9%，是核心利潤貢獻業(yè)務(wù)(2019年收入565億，增長(cháng)5.9%)。
全品類(lèi)看：實(shí)物網(wǎng)購占社零比繼續提升至25%，較19年底提升超過(guò)4個(gè)百分點(diǎn)。
我們分析認為高端消費品線(xiàn)上化趨勢中對于順豐時(shí)效件帶來(lái)較大貢獻的細分品類(lèi)包括：服裝鞋帽、3c電子、個(gè)護化妝、家居用品、食品、文體娛樂(lè )、醫藥保健類(lèi)等。
從收入角度，預計線(xiàn)上高端消費品類(lèi)的銷(xiāo)售收入占比三分之一，商務(wù)信函與其他各自占據三分之一。
我們選取部分具備一定代表性的品類(lèi)線(xiàn)上銷(xiāo)售數據進(jìn)行分析(樣本數據僅供參考，或不具備完備性)。
a)食品、母嬰用品：保健品、奶粉銷(xiāo)售上半年明顯增長(cháng)，且q2顯著(zhù)提速。保健品q2銷(xiāo)售同比增52%，環(huán)比增50%;奶粉q2同比增33%，環(huán)比增90%。
b)家居、服飾：小家電需求釋放，q2線(xiàn)上銷(xiāo)售額同比增長(cháng)43%，較q1大幅提升33pct;服飾，以運動(dòng)鞋(平均客單300元左右)為例，q2銷(xiāo)量同比增長(cháng)28%，環(huán)比增84%;
c)珠寶首飾：典型高價(jià)非標品線(xiàn)上化正在破局。周大生：2019年線(xiàn)上營(yíng)業(yè)收入突破5億元，同比增長(cháng)43%，占收入比9.21%;20h1線(xiàn)上收入增長(cháng)74%，占比達到了23%。同樣試水線(xiàn)上銷(xiāo)售并取得成效的還有潮宏基等。
高端消費品牌通常選擇順豐與ems作為自己的物流服務(wù)商，順豐時(shí)效業(yè)務(wù)預計充分受益大趨勢。
背后因素在于：
其一，對商家而言，順豐時(shí)效件提供的快、準時(shí)、安全的服務(wù)保障可以為品牌商提供加成效果;
其二，對于消費者而言，心理上，越高價(jià)值的貨品通常越希望盡快送達;
再者，通?？蛦蝺r(jià)越高，對物流產(chǎn)品的價(jià)格敏感性越低。
我們認為“疫情”正在改變消費行為習慣，嘗試線(xiàn)上化帶來(lái)的便捷后，無(wú)論對于商家還是消費者都是不可逆的過(guò)程，會(huì )產(chǎn)生大量的客戶(hù)留存。2003年“非典”激活了第一輪線(xiàn)下相對低價(jià)值貨品、標品向線(xiàn)上不斷轉移的過(guò)程，而這次極有可能完成高價(jià)值貨品不斷提速線(xiàn)上化率。
時(shí)效件收入提速帶來(lái)兩個(gè)維度的意義：打開(kāi)長(cháng)期穩定增長(cháng)空間，凈利率存潛在提升可能。
其一是更穩定的收入增長(cháng)預期，與過(guò)去商務(wù)活動(dòng)驅動(dòng)，更多觀(guān)察gdp增速不同的是，高端消費品驅動(dòng)更具穩定性，并將隨著(zhù)收入水平提升而穩定增長(cháng)，打開(kāi)長(cháng)期空間。
我們僅以未來(lái)高端消費品類(lèi)維持20%的增速，其他品類(lèi)8%的增速，綜合增速可維持在13%，較今年以前市場(chǎng)預計其時(shí)效業(yè)務(wù)增速可能維持在個(gè)位數已經(jīng)完全不同。
其二是凈利率存在明確的提升空間。
此前報告我們分析了，公司費用率存在下行空間，同時(shí)單票成本亦會(huì )因為規模增加而帶來(lái)規模效應，呈現下行，由此時(shí)效件凈利率存在提升空間。q2業(yè)績(jì)驗證了這一方向。
時(shí)效件盈利測算：
我們假設2020-22年時(shí)效件收入增速分別為20%、13%及13%，則其收入分別為678、766及866億。
1)假設時(shí)效件業(yè)務(wù)凈利率維持9%不變(預計凈利率)，凈利潤分別為61、69及78億。
2)我們認為公司q2已經(jīng)展現了凈利率提升的方向，不妨假設2020-22年時(shí)效件凈利率分別為10%、11%、11.5%，則對應20-22年時(shí)效件凈利分別為68、84及100億元。
而在2021年后，凈利率水平每提升1%，將對公司利潤帶來(lái)約7億以上的增厚。
我們認為時(shí)效件業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò )價(jià)值4000億市值
我們認為公司時(shí)效件市場(chǎng)中具備自身的強競爭壁壘：體現在品牌優(yōu)勢、航空網(wǎng)絡(luò )優(yōu)勢、信息網(wǎng)絡(luò )優(yōu)勢、服務(wù)品質(zhì)優(yōu)勢等多方面，且該市場(chǎng)內公司并無(wú)顯著(zhù)的競爭對手。
反觀(guān)美國市場(chǎng)，ups，聯(lián)邦快遞、美國郵政同場(chǎng)競技，美國資本市場(chǎng)給予ups超過(guò)30倍的的pe估值，我們認為順豐在我國中高端市場(chǎng)中，沒(méi)有顯著(zhù)的競爭對手，我國市場(chǎng)增速快，容量大，時(shí)效網(wǎng)絡(luò )可以給予40倍pe。
因此以2022年維度看時(shí)效網(wǎng)絡(luò )具備4000億市值的基礎價(jià)值。
而更強有力的時(shí)效網(wǎng)絡(luò )盈利能力也是公司借大網(wǎng)不斷哺育、賦能新業(yè)務(wù)的基礎。
2.換個(gè)視角看特惠專(zhuān)配：快速起量背后，時(shí)效網(wǎng)絡(luò )賦能功不可沒(méi)
此前報告中，我們分析了特惠專(zhuān)配業(yè)務(wù)推出一年多的時(shí)間，從業(yè)務(wù)量角度：圓滿(mǎn)完成提速任務(wù)。
賦能1：體現在快速起量時(shí)間顯著(zhù)短于同行
a)業(yè)務(wù)量增速：公司2019年10月以來(lái)連續10個(gè)月領(lǐng)跑行業(yè)。
1-7月業(yè)務(wù)量增速：順豐(80%)>韻達(32.3%)>圓通(31.2%)>行業(yè)(23.7%)>申通(18%)。
b)增量貢獻角度，測算該產(chǎn)品占據業(yè)務(wù)量增量的7成左右(2020年)。
注：經(jīng)濟快遞產(chǎn)品是公司第二大收入占比產(chǎn)品，僅次于時(shí)效產(chǎn)品，2019年該業(yè)務(wù)收入269億元，占總收入比24%，同比增長(cháng)32%。2020h1收入達到202億，占比提升至28%，增速達到76%。
從快速起量的過(guò)程中，特惠專(zhuān)配產(chǎn)品依托了順豐已有的網(wǎng)絡(luò )優(yōu)勢，服務(wù)品質(zhì)和品牌壁壘，通過(guò)精確匹配目標客戶(hù)群體、平衡性?xún)r(jià)比與品質(zhì)，更靈活的營(yíng)銷(xiāo)推廣，使得一年維度內可以做到接近750萬(wàn)日均的水平，我們預計年末或可達到接近1000萬(wàn)票日均。
若年底可達到日均1000萬(wàn)的水平，相當于通達系2016-17年，意味著(zhù)順豐1年半的時(shí)間做到同行多年的積累，而當年的新進(jìn)入者百世13年日均88萬(wàn)單，到2017年達到1000萬(wàn)日均，亦花了5年時(shí)間。更快的速度反映了順豐大網(wǎng)的賦能。
賦能2：產(chǎn)能協(xié)同，融合發(fā)展，降本增效。
公司18年上半年也發(fā)力過(guò)電商件市場(chǎng)，此前報告我們分析了19年做特惠專(zhuān)配產(chǎn)品時(shí)，在運營(yíng)模式上的諸多調整，由此會(huì )發(fā)現成本端財務(wù)數據的差異：我們以最新中報情況來(lái)做更新分析。
從毛利率角度看：19q2-3毛利率同比提升vs18h1的同比下降。19q2公司推出特惠專(zhuān)配產(chǎn)品，在19q2-q3出現兩個(gè)季度的毛利率同比提升，19q2更是創(chuàng )下8個(gè)季度以來(lái)最高單季毛利率水平，19q4因特惠專(zhuān)配業(yè)務(wù)首次參與“雙11”，在產(chǎn)能調配、資源投入上存在經(jīng)驗不足導致成本提升，毛利率下行，但觀(guān)察20q1-2毛利率環(huán)比不斷提升，q2毛利率再度回升到近年高位。
規模效應是否出現是衡量公司運營(yíng)不斷優(yōu)化的指標之一。2019年公司人工成本、運力成本、其他經(jīng)營(yíng)成本分別占收入比重為44%、23%及15%。20h1測算公司三項成本占收入比重分別為43%、24%及14%。
單票成本：?jiǎn)纹比斯ね认陆?%左右，而單票運力成本則分別提升6%及22%;前置投入節奏與業(yè)務(wù)量并不匹配，并導致18q3-4單票人工與運力成本延續了同比提升。
2019q2-20q2公司推出特惠專(zhuān)配產(chǎn)品后：我們測算單票成本，單票人工19q2出現6%的增長(cháng)，但隨著(zhù)業(yè)務(wù)量提速，19q3-20q2持續同比下行，分別為-4%、-13%、-20%、-25%;
單票運力成本19q2基本持平，19q3下降1%，此后19q4-20q2均明顯下行，分別-3%、-7%、-10%。
單票其他經(jīng)營(yíng)成本下行更為明顯。
我們再以資本支出及員工角度看，公司在利用產(chǎn)能協(xié)同。
a)購置資產(chǎn)支出看：我們以核心運營(yíng)資產(chǎn)土地、倉庫、分揀中心、飛機、車(chē)輛、信息設備來(lái)看，2018年公司對車(chē)輛投入高達12億，僅次于飛機資產(chǎn)的投入。
而2019年車(chē)輛投入為5.8億，大幅下降，18h1與19h2公司發(fā)力電商件市場(chǎng)時(shí)對車(chē)輛的投入分別為5.2及4.3億，20h1為2.7億。
19-20年業(yè)務(wù)增量更多，而投入相對少，說(shuō)明公司在利用部分現有資源，提升裝載率。
從占收入比重看，購置資產(chǎn)占比降至5%左右。
b)收派員角度：
18h1：公司有26.88萬(wàn)人，其中自有員工5.3萬(wàn)，其他用工21.5萬(wàn)人，較2017年底增長(cháng)26%。2018年底收派員29.1萬(wàn)人。
2019h1：收派員28.64萬(wàn)，同比增長(cháng)19%，環(huán)比18年底減少2%，2019年底為32萬(wàn)人，意味著(zhù)19年下半年環(huán)比增長(cháng)11.8%，相較于18h1環(huán)比增長(cháng)26%明顯更低。
20h1：收派員35萬(wàn)人，環(huán)比19年末僅增長(cháng)10%。
說(shuō)明公司充分利用了現有收派員的產(chǎn)能。
未來(lái)中轉效能具備進(jìn)一步提升空間
2019年順豐中轉場(chǎng)138個(gè)(含樞紐級9個(gè))，是通達系的2倍，因此日均處理9.6萬(wàn)件，而通達系平均36萬(wàn)件，相當于通達的27%，
但從網(wǎng)點(diǎn)角度，公司1.8萬(wàn)個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，是通達系的60%，因此公司日均處理742件，相當于通達平均的9成左右水平，領(lǐng)先公司的7成左右水平。相對差距并不大。
因此中轉環(huán)節存在顯著(zhù)的提升空間。
“快慢分離”走在正確的路上，預計2022年特惠件10億+利潤體量，經(jīng)濟件業(yè)務(wù)價(jià)值480億市值。
公司半年報中披露持續推行運營(yíng)模式優(yōu)化(包括快慢分離等措施)，圍繞收派、中轉、運輸等各環(huán)節的改進(jìn)舉措逐步推行落地，在業(yè)務(wù)量規模高速增長(cháng)的背景下，顯著(zhù)提升了全流程運營(yíng)效率、有效降低成本、釋放規模效益。
我們認為公司自19年啟動(dòng)的成本管控，以及2020年針對特惠件推出快慢分離優(yōu)化舉措，在直營(yíng)制強執行力的推動(dòng)下，預計公司極有概率實(shí)現推動(dòng)特惠件最終具備經(jīng)濟性的可能。
維度1：分區域“分網(wǎng)”——快慢分離
快慢分離的基礎是客戶(hù)分層，產(chǎn)品分層，在分層基礎之上，優(yōu)化路由結構。
從模擬示意圖中：我們理解公司過(guò)往時(shí)效大網(wǎng)的運營(yíng)模式下，從攬件到網(wǎng)點(diǎn)做簡(jiǎn)單操作后，將進(jìn)入發(fā)送地二級中轉場(chǎng)—>一級中轉場(chǎng)—>目的地二級中轉場(chǎng)，再到派件網(wǎng)點(diǎn);(中轉場(chǎng)顯著(zhù)多于通達系，同時(shí)中轉次數更多)。
而公司針對特惠件特征，在成熟區域建設專(zhuān)門(mén)電商件中轉場(chǎng)，由此路由將發(fā)生變化。
我們預計從網(wǎng)點(diǎn)送至電商件中轉場(chǎng)進(jìn)行操作，再至二級中轉;或根據流向從二級到二級，不經(jīng)過(guò)一級中轉場(chǎng);甚至于更大規模單一流向的貨物可以合并路由，降低中轉次數。
尤其，在協(xié)議客戶(hù)到中轉場(chǎng)發(fā)/提貨情況下，可以進(jìn)一步降低中轉次數。
由此在路由設計上，完成快慢分離。
維度2：收件、中轉、運輸、派件全鏈條實(shí)現快慢分離。
收件環(huán)節：1)進(jìn)一步優(yōu)化批量件集中收模式;2)通過(guò)網(wǎng)點(diǎn)建包，以集包方式中轉，降低單票中轉成本。
中轉環(huán)節：1)建設電商件中轉場(chǎng)，優(yōu)化路由，降低成本;2)充分利用現有中轉場(chǎng)白天閑暇時(shí)間來(lái)處理電商件，同時(shí)將加大自動(dòng)化投入，提高中轉處理效能;3)通過(guò)線(xiàn)路直發(fā)，針對部分大件量客戶(hù)直接按流向發(fā)往目的地中轉，降低單票成本。
運輸環(huán)節：1)囤貨、閑時(shí)填倉，繼續提高現有干支線(xiàn)運輸裝載率;2)逐步切換大車(chē)型、線(xiàn)路拉直，降低運輸成本。
末端派件環(huán)節：避開(kāi)早上首班及傍晚末班收派高峰，利用中間時(shí)段安排電商件派送，并提高未來(lái)投柜比例。
我們認為理想狀態(tài)下，未來(lái)獨立支撐10億+利潤可期，此前報告我們分析了，我們預計2年后順豐特惠專(zhuān)配產(chǎn)品或可達到日均高峰2000萬(wàn)票之上水平。
假設單票5.5元收入(通達系全鏈條單票收入測算約5元)，單票成本4.8元，三費率9%(0.55元)，單票凈利可達到約0.15元，則對應年化利潤11億。
考慮特惠件市場(chǎng)的競爭要明顯大于時(shí)效件市場(chǎng)，但公司具備品牌溢價(jià)能力，我們認為該部分可給予30倍pe，對應330億市值。此外公司傳統經(jīng)濟件(標準陸運產(chǎn)品)預計可貢獻5億利潤左右。
因此2022年維度下看公司經(jīng)濟件產(chǎn)品市值可達到480億。
3.換個(gè)視角看順豐快運：網(wǎng)絡(luò )賦能的又一例證
根據公司半年報披露：順豐快運所在的零擔行業(yè)是萬(wàn)億級的市場(chǎng)，處于規?；约靶袠I(yè)整合的初期具備較強的增速推動(dòng)力。進(jìn)入2020年，零擔行業(yè)在資本市場(chǎng)熱度不減，快運市場(chǎng)競爭格局逐步進(jìn)入巨頭競合時(shí)代。
從收入規?？矗喉権S快運業(yè)務(wù)已經(jīng)位居行業(yè)第一。
順豐快運業(yè)務(wù)收入2017-19年增速分別為79.9%、83%及57%，20h1繼續保持了51.3%的快速增長(cháng)，遠超于行業(yè)增速。從17年的44億到19年突破百億，達到127億元，成為行業(yè)收入規模第一。今年以來(lái)保持了收入規模和貨量增速雙第一。
直營(yíng)網(wǎng)絡(luò )：順豐快運
定位中高端零擔市場(chǎng)，擁有57個(gè)快運中轉場(chǎng)，約1400個(gè)快運網(wǎng)點(diǎn)，場(chǎng)地面積超過(guò)209萬(wàn)平，日承載能力11萬(wàn)噸，較2019年12月提升29%;擁有1.9萬(wàn)余臺快運收派車(chē)輛，1439條快運干線(xiàn)，9100條支線(xiàn)。
2020年上半年，零擔貨量同比增長(cháng)74%，日峰值零擔貨量達2.8萬(wàn)噸，業(yè)務(wù)增速在中高端市場(chǎng)保持絕對領(lǐng)先，市場(chǎng)占有率持續提升。
加盟網(wǎng)絡(luò )：順心捷達
定位零擔行業(yè)腰部及基礎客戶(hù)群體，擁有加盟網(wǎng)點(diǎn)9300多個(gè)，較上年末增長(cháng)55%，直營(yíng)場(chǎng)站 117 個(gè)，面積 47 萬(wàn)㎡，網(wǎng)絡(luò )覆蓋全國303個(gè)城市、2207個(gè)區縣，初步完成了建網(wǎng)到成網(wǎng)的轉變。收入規模在全網(wǎng)型加盟平臺中由第六上升至第五。
2020年上半年，順心捷達零擔貨量同比增長(cháng)57%，同比增速在主流玩家中位列第一，日峰值零擔貨量達1.6 萬(wàn)噸。
底盤(pán)融通是快運發(fā)展的基石，我們認為底盤(pán)融通分為兩個(gè)維度：
其一是直營(yíng)與加盟網(wǎng)絡(luò )的底盤(pán)融通
順豐快運與順心捷達在運營(yíng)底盤(pán)的融合上，雙網(wǎng)融通，中臺一體，通過(guò)科技應用，實(shí)現資金流、信息流、業(yè)務(wù)流三流互通，全面支撐雙網(wǎng)共用、場(chǎng)站一體化操作、線(xiàn)路混裝混卸、盟商就近交貨、派送優(yōu)勢互補等全環(huán)節多場(chǎng)景應用，促進(jìn)資源協(xié)同，與加盟商互利共贏(yíng)、共同降本增收。
根據順心捷達官網(wǎng)新聞動(dòng)態(tài)中介紹，2019年順心捷達與順豐快運已實(shí)現場(chǎng)站融通52個(gè);線(xiàn)路融通84條。收派上，繼續推動(dòng)共用順豐集配站或順心末端網(wǎng)點(diǎn)負責順豐貨物派送。不僅節約成本，更能助力彼此在相應的市場(chǎng)里擁有更強的競爭力。
其二是快運與快遞網(wǎng)絡(luò )的底盤(pán)融通
過(guò)去我們理解快遞與快運網(wǎng)絡(luò )的協(xié)同發(fā)展，包括：
1)成本協(xié)同：從業(yè)務(wù)環(huán)節來(lái)看，除末端的攬收和派件環(huán)節協(xié)同效應不明顯外，其余環(huán)節幾乎均存在協(xié)同效應。如在原快遞網(wǎng)點(diǎn)和分撥基礎上擴建或劃分快運操作區域、快遞快運車(chē)輛共用進(jìn)行拼車(chē)、路由規劃一致、系統共用、下單渠道統一、客服統一。特別是運力的協(xié)同效應非常顯著(zhù)，因順豐的干線(xiàn)、轉運中心對應的日均件量均明顯低于通達系，小票零擔填倉效果好，可以提升干支線(xiàn)運輸裝載率。
2)客戶(hù)資源協(xié)同：快遞與快運業(yè)務(wù)客戶(hù)可以相互為公司業(yè)務(wù)導流。
而我們從最新順豐快運2月對外融資的公告中，觀(guān)察順豐快運財務(wù)數據，并將其與德邦進(jìn)行比較，發(fā)現：
1)收入端：2019年德邦快運業(yè)務(wù)收入108億，同比下降4.1%;順豐快運業(yè)務(wù)收入127億，增速57%，超越了德邦。
20h1順豐快運77億收入已經(jīng)是德邦上半年快運業(yè)務(wù)的173%。
2)資產(chǎn)端：順豐快運總資產(chǎn)僅為德邦的三分之一左右，而凈資產(chǎn)僅為其5%。
注：依據順豐2月公告，順豐快運對外融資的財務(wù)數據，雙方業(yè)務(wù)口徑或存在一定不同之處，雙方比較僅為方向性比較。
市場(chǎng)或認為順豐快運部分依托于大網(wǎng)，資源并非完全獨立，故造成該種差異，但我們認為這恰恰在方向上可視為證明了公司快運起網(wǎng)過(guò)程中存在大網(wǎng)協(xié)同，發(fā)揮了網(wǎng)絡(luò )賦能優(yōu)勢。一方面快遞網(wǎng)絡(luò )與快運網(wǎng)絡(luò )的融合賦能，另一方面直營(yíng)與加盟的融通賦能。
另外角度看，市場(chǎng)此前擔憂(yōu)順豐對新業(yè)務(wù)的投入拖累自身盈利水平，但我們認為在賽道長(cháng)，空間大的市場(chǎng)中，若新進(jìn)入者參與行業(yè)競爭，要付出遠超于順豐的投入，或也難達到如此成效。
同時(shí)，順豐快運的雙網(wǎng)運營(yíng)經(jīng)驗，在未來(lái)又或可為順豐特惠專(zhuān)配產(chǎn)品進(jìn)一步下沉和分層，是否起網(wǎng)加盟，帶來(lái)更多經(jīng)驗。
03
順豐科技：無(wú)形投入，有形支撐
順豐致力于打造“天網(wǎng)+地網(wǎng)+信息網(wǎng)”三網(wǎng)融合的核心優(yōu)勢。
公司半年報披露自主研發(fā)了一套完整的智慧網(wǎng)平臺，覆蓋各個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節和場(chǎng)景，快速、靈活、安全、全面地賦能業(yè)務(wù)，進(jìn)一步推動(dòng)物流全鏈路的信息互聯(lián)互通，為公司多元業(yè)務(wù)發(fā)展打造智慧化的堅實(shí)底盤(pán)。
同時(shí)還致力于前沿技術(shù)的發(fā)展和落地，將運籌優(yōu)化、機器學(xué)習、深度學(xué)習、數據分析與挖掘等前沿技術(shù)應用到更多實(shí)際業(yè)務(wù)場(chǎng)景中，以云計算服務(wù)支撐新科技應用，堅持以用戶(hù)為本的產(chǎn)品設計，提升經(jīng)營(yíng)效能和用戶(hù)體驗，讓技術(shù)和產(chǎn)品真切落地并更好地服務(wù)于客戶(hù)。
并整合內部資源，依托海量?jì)韧獠繑祿?，打造物流運營(yíng)分析平臺、業(yè)務(wù)預測平臺等智慧管理與智能決策平臺，以數據和科技驅動(dòng)決策、引領(lǐng)經(jīng)營(yíng)，打造順豐“智慧大腦”，實(shí)現數據驅動(dòng)科技、科技賦能物流。
1.高額的研發(fā)投入鑄造了競爭壁壘
與國內同行比較：公司研發(fā)費用遙遙領(lǐng)先
2019年順豐研發(fā)費用11.9億，韻達、圓通、申通分別為1.74、0.62及1.04億，遙遙領(lǐng)先。
與國際巨頭比：公司科技投入緊跟其后
順豐19年科技投入36.7億，其中研發(fā)投入25.7億，費用化11.9億，資本化13億，資本化占比51%。而ups與聯(lián)邦快遞披露的資本開(kāi)支中it投入分別達到50及60億級別。
2.我們認為研發(fā)投入正不斷體現在對業(yè)務(wù)的有效支撐
信息網(wǎng)+天網(wǎng)(科技+機場(chǎng))，共同賦能或可為國內客戶(hù)提供更多時(shí)效產(chǎn)品選擇
我們認為信息網(wǎng)的支撐將幫助公司做好客戶(hù)與產(chǎn)品的分層，當前順豐核心快遞業(yè)務(wù)可以劃分為：
時(shí)效件(次日前送達)、標準陸運件(三日達)、特惠專(zhuān)配產(chǎn)品(平均2-4天送達);
其中時(shí)效產(chǎn)品主要包括：順豐即日、順豐次晨、順豐標快，分別為在指定服務(wù)范圍及寄遞時(shí)間內收集，當日20點(diǎn)前、次日12點(diǎn)前、次日18點(diǎn)前送達(平均23小時(shí))。
我們發(fā)現，能給出明確到小時(shí)的截止時(shí)間僅順豐與京東(均為直營(yíng)制公司)，通達系龍頭可給出2.6天的時(shí)效保證，但未精確到小時(shí)。給出明確時(shí)間才有準時(shí)與否的評判，保證時(shí)效服務(wù)是速度快之外又一維度的標準，意味著(zhù)全程控制力更強，服務(wù)偏差小。
注：時(shí)效承諾與運費為各公司官方網(wǎng)站首頁(yè)直接查詢(xún)收錄，或存在不完整性。此外如京東物流京準達，消費者亦可以選擇加價(jià)為更精確的送達時(shí)間段額外付費。
如果觀(guān)察ups：其空運業(yè)務(wù)的時(shí)效保證相比順豐更為細化，收件時(shí)間包括上午8點(diǎn)、10點(diǎn)半，12點(diǎn)及晚上，時(shí)效包括當日、次日、二日、及三日。
我們預計在鄂州機場(chǎng)啟用后，天網(wǎng)+信息網(wǎng)將有助于順豐給國內客戶(hù)提供更多時(shí)效產(chǎn)品選擇。
其一是軸輻式方式下，預計較當前時(shí)效件覆蓋的范圍較此前點(diǎn)對點(diǎn)飛行大幅提升，預計可增加100個(gè)城市左右，亦即意味著(zhù)有更多的城市可以選擇公司最高端、品質(zhì)最好的時(shí)效產(chǎn)品服務(wù)，供給創(chuàng )造需求帶來(lái)時(shí)效件收入增量。
其二是我們預計現有時(shí)效存在提速可能。
我們認為樞紐的建立可以大幅優(yōu)化公司航線(xiàn)網(wǎng)絡(luò )，不僅不會(huì )因繞道的時(shí)間成本而影響此前時(shí)效品質(zhì)，反而可提高時(shí)效件覆蓋范圍。
如：鄂州機場(chǎng)建立以后，假設仍為深圳至北京快遞：
上午8點(diǎn)深圳指定區域內發(fā)出寄件要求，5小時(shí)內在深圳機場(chǎng)裝機完畢，14點(diǎn)30分可運輸至鄂州機場(chǎng)，2小時(shí)中轉裝機，18點(diǎn)半可抵達北京首都機場(chǎng)，有望在當天晚上10點(diǎn)30分送達指定范圍內的客戶(hù)。
即便次日配送，也相較于當前深圳-北京需要在次日18點(diǎn)前送達而言明顯提升時(shí)效。(注：理論模擬，實(shí)際操作或有多重限制需論證)。
不同的結構針對不同的客戶(hù)，將存在供給創(chuàng )造需求，推動(dòng)提供價(jià)格帶更為豐富的產(chǎn)品。
信息網(wǎng)+地網(wǎng)，嵌入供應鏈共同賦能或可為多“網(wǎng)”融合提供更多選擇
公司當前有時(shí)效大網(wǎng)，在快慢分離舉措下逐步分區域分網(wǎng)后，存在特惠件的電商件網(wǎng)絡(luò );快運網(wǎng)(直營(yíng)+加盟雙網(wǎng)運營(yíng));冷運網(wǎng);同城急送網(wǎng)絡(luò )。
公司業(yè)務(wù)底盤(pán)扎實(shí)，業(yè)務(wù)品類(lèi)相較于快遞同行明顯更多，支撐運營(yíng)需要更強大的信息系統，同時(shí)也為供應鏈業(yè)務(wù)打通全產(chǎn)品線(xiàn)打下基礎。
順豐2019年將供應鏈業(yè)務(wù)獨立體現在收入中，19年該業(yè)務(wù)收入49億，20h1約30億，同比增長(cháng)61%。
但我們認為未來(lái)制造業(yè)企業(yè)外包或為大勢所趨，而借助綜合供應鏈業(yè)務(wù)，有機串聯(lián)公司各項快遞及物流服務(wù)，將打造公司核心競爭優(yōu)勢，即一站式為客戶(hù)提供綜合物流服務(wù)。
更多資源協(xié)同：與ups不斷并購強化供應鏈業(yè)務(wù)相似，順豐過(guò)去兩年并購設立新夏暉、順豐dhl，借力并購企業(yè)品牌影響力，疊加順豐本土優(yōu)勢，積極拓展市場(chǎng);
優(yōu)勢互補：dhl中國具備全球先進(jìn)的管理經(jīng)驗，而順豐大網(wǎng)具備強大的實(shí)體物流底盤(pán)和科技能力，與順豐大網(wǎng)有效融通，可為客戶(hù)提供穩定可靠的供應鏈支持，提升客戶(hù)供應鏈柔性和韌性;
科技賦能：立足定制化，補足標準化，加速將供應鏈管理經(jīng)驗沉淀為模組化和數字化產(chǎn)品。
我們理解的順豐控股數年之后能為客戶(hù)提供的綜合物流將涵蓋十幾種以上，而不再是單純的快遞或快運業(yè)務(wù)，產(chǎn)品矩陣的構建也是未來(lái)順豐的核心競爭力。
04
我們對資本開(kāi)支的理解新征程下并非“洪水猛獸”
1.ups經(jīng)驗看：資本開(kāi)支并非始終“洪水猛獸”
根據ups披露，其資本開(kāi)支占收入比重中樞在7%左右，經(jīng)歷過(guò)幾輪高峰和低谷：
第一階段：80年代資本開(kāi)支高峰期，資本開(kāi)支占比超過(guò)10%，主要為航空運力的增加;
第二階段，90年代中期，資本開(kāi)支高峰超過(guò)10%，主要為全球化擴張;
第三階段：2016至今，資本開(kāi)支占比底部回升，一方面為應對電商業(yè)務(wù)機會(huì )，投入30億美元進(jìn)行數十年來(lái)最重要的物流網(wǎng)絡(luò )轉型，并且在未來(lái)幾年將持續加大對新的自動(dòng)化設備、分揀能力及新技術(shù)的投入。另一方面繼續對路易斯維爾機場(chǎng)進(jìn)行改擴建。
上述過(guò)程可以發(fā)現并非始終處于高投入期，而是配合業(yè)務(wù)進(jìn)程進(jìn)行資本開(kāi)支投入。而資本開(kāi)支高峰過(guò)后通常也為利潤率水平的提升。
從資本開(kāi)支與盈利情況對比來(lái)看：
第一階段1998-2015年：經(jīng)歷過(guò)19世紀80年代末到90年代初機隊組建和全球業(yè)務(wù)擴張的資本開(kāi)支高峰期，資本開(kāi)支占收入的比重整體呈現下降趨勢，調整后的營(yíng)業(yè)利潤增速高于營(yíng)業(yè)收入增速，業(yè)務(wù)量的上漲帶來(lái)產(chǎn)能利用率的提升，固定成本被攤薄;
第二階段2016至今：ups為應對美國國內電商市場(chǎng)的高速增長(cháng)，加大資本開(kāi)支力度，進(jìn)行全面的物流網(wǎng)絡(luò )的轉型，將打造全球“智能物流網(wǎng)絡(luò )”，資本開(kāi)支占比顯著(zhù)提升，營(yíng)業(yè)收入增速高于營(yíng)業(yè)利潤增速。
2.我們認為生態(tài)賦能下的資本開(kāi)支，會(huì )不斷推動(dòng)規模效應釋放，競爭優(yōu)勢增強
1、前文我們分析，順豐對新業(yè)務(wù)的資本開(kāi)支已經(jīng)體現在不斷規模效應釋放：如順豐快運的發(fā)展，特惠專(zhuān)配產(chǎn)品的效益。
2、順豐對科技、對資產(chǎn)的投入會(huì )強化未來(lái)的競爭優(yōu)勢，尤其未來(lái)機場(chǎng)的投入會(huì )奠定市場(chǎng)絕對競爭力。
3、從順豐特惠專(zhuān)配業(yè)務(wù)的發(fā)展中，我們理解順豐的資本開(kāi)支更加具備節奏感與掌控力。
我們此前分析過(guò)順豐過(guò)去幾年曾幾次介入電商件市場(chǎng)，但未曾取得特別的成就：
第一次嘗試：上市前，2013年公司推出相對低價(jià)產(chǎn)品，定價(jià)約15元左右，明顯低于自身標準件(22元左右水平)，試圖撬動(dòng)電商件市場(chǎng)，但由于直營(yíng)制的成本投入，以及裝載率不高等因素，導致整體毛利率下降，公司后停止該業(yè)務(wù)。
第二次嘗試：上市后，2018年上半年公司再度發(fā)力電商件，經(jīng)濟件產(chǎn)品業(yè)務(wù)在18h1取得了54%的收入增長(cháng)，但因運力投入較大，裝載率下降，公司下半年控制了業(yè)務(wù)增速。
我們認為兩次發(fā)力到收手背后的因素，均為成本節奏不匹配導致。下沉電商件與時(shí)效件的訴求存在天然不同，電商件客戶(hù)追求的是性?xún)r(jià)比，對運營(yíng)方而言，屬于成本敏感型產(chǎn)品。
起于19年5月的第三次嘗試，公司在運營(yíng)模式上進(jìn)行了較大的調整，不局限于“填倉” ：
我們認為：2019年的嘗試，公司不僅僅是“填倉”，而是在不斷調整、完善電商件運營(yíng)模式，盡可能貼近電商件市場(chǎng)訴求與競爭環(huán)境。
1)客戶(hù)分層：針對特定客戶(hù)，如初始推出產(chǎn)品時(shí)，面對日均件量超過(guò)1000票以上的電商大客戶(hù)。
分層的好處，其一在于滿(mǎn)足不同客戶(hù)需求，其二在于針對性提供服務(wù)，其三在于為如集收模式等變化做鋪墊。
2)收件模式：調整為批量件集中收模式(例如每天上門(mén)一次，收千票起)。
其好處在于可降低快遞員單票提成，從而降低單票攬收成本。(過(guò)往，以時(shí)效業(yè)務(wù)模式為例，快遞員每天按需上門(mén)，存在時(shí)間、件量不確定性，單票提成顯著(zhù)高，同時(shí)無(wú)法在攬件環(huán)節發(fā)揮業(yè)務(wù)量的規模經(jīng)濟效應。)
3)中轉場(chǎng)：有條件的，可由客戶(hù)至中轉場(chǎng)發(fā)貨提貨。將節省公司部分人工及支線(xiàn)運輸環(huán)節成本。
4)運力端：
a)發(fā)揮協(xié)同效應：在保障服務(wù)質(zhì)量及時(shí)效前提下，通過(guò)業(yè)務(wù)預測及線(xiàn)路規劃等手段，充分利用存量資源，發(fā)揮存量資源的邊際效應。
b)調整路由線(xiàn)路：合并同流向同時(shí)效段的干支線(xiàn)，更換成大車(chē)型，減少臨時(shí)線(xiàn)路投入，減少支線(xiàn)數量等，釋放規模效益，提升裝載率。
這樣的模式調整背后，是公司在力求資本投入后的效果最大化，而不是大量投入資源先觀(guān)察效果來(lái)做后續決策。2019年以來(lái)順豐在執行力上的諸多變化，讓我們可以理解順豐的資本開(kāi)支與投入是有節奏，有控制的投入。
對于順豐，資本開(kāi)支短期仍不會(huì )處于收網(wǎng)階段，但是前期的投入已經(jīng)開(kāi)始顯現賦能的效果，我們理解的資本開(kāi)支高峰在減弱是其對利潤端影響的減弱，而非絕對金額的減弱。
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