對目標企業(yè)價(jià)值的合理評估是在進(jìn)行企業(yè)并購和外來(lái)投資過(guò)程中經(jīng)常遇到的非常重要的問(wèn)題之一。適當的評估方法是企業(yè)價(jià)值準確評估的前提。本文將聚焦企業(yè)價(jià)值評估的核心方法，分別從方法的基本原理、適用范圍以及局限性等方面給予分析和總結。
一、企業(yè)價(jià)值評估方法的三大體系
企業(yè)價(jià)值評估是一項綜合性的資產(chǎn)、權益評估，是對特定目的下企業(yè)整體價(jià)值、股東全部權益價(jià)值或部分權益價(jià)值進(jìn)行分析、估算的過(guò)程。目前國際上通行的評估方法主要分為收益法、成本法和市場(chǎng)法三大類(lèi)。
收益法通過(guò)將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現至某特定日期以確定評估對象價(jià)值。其理論基礎是經(jīng)濟學(xué)原理中的貼現理論，即一項資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來(lái)收益的現值，其折現率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險的回報率。收益法的主要方法包括貼現現金流量法(dcf)、內部收益率法(irr)、capm 模型和 eva 估價(jià)法等。
成本法是在目標企業(yè)資產(chǎn)負債表的基礎上，通過(guò)合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價(jià)值和負債從而確定評估對象價(jià)值。理論基礎在于任何一個(gè)理性人對某項資產(chǎn)的支付價(jià)格將不會(huì )高于重置或者購買(mǎi)相同用途替代品的價(jià)格。主要方法為重置成本(成本加和)法。
市場(chǎng)法是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市場(chǎng)上已有交易案例的企業(yè)、股東權益、證券等權益性資產(chǎn)進(jìn)行對比以確定評估對象價(jià)值。其應用前提是假設在一個(gè)完全市場(chǎng)上相似的資產(chǎn)一定會(huì )有相似的價(jià)格。市場(chǎng)法中常用的方法是參考企業(yè)比較法、并購案例比較法和市盈率法。
二、企業(yè)價(jià)值評估核心方法
1、注重貨幣時(shí)間價(jià)值的貼現現金流量法(dcf)
企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng )造的現金流量也稱(chēng)自由現金流，它們是在一段時(shí)期內由以資產(chǎn)為基礎的營(yíng)業(yè)活動(dòng)或投資活動(dòng)創(chuàng )造的。但是未來(lái)時(shí)期的現金流是具有時(shí)間價(jià)值的，在考慮遠期現金流入和流出的時(shí)候，需要將其潛在的時(shí)間價(jià)值剔除，因此要采用適當的貼現率進(jìn)行折現。
dcf 方法的關(guān)鍵在于確定未來(lái)現金流和貼現率。該方法的應用前提是企業(yè)的持續經(jīng)營(yíng)和未來(lái)現金流的可預測性。dcf 法的局限性在于只能估算已經(jīng)公開(kāi)的投資機會(huì )和現有業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(cháng)所能產(chǎn)生的現金流的價(jià)值，沒(méi)有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機會(huì )，而這種投資機會(huì )會(huì )在很大程度上決定和影響企業(yè)的價(jià)值。
2、假定收益為零的內部收益率法(irr)
內部收益率就是使企業(yè)投資凈現值為零的那個(gè)貼現率。它具有 dcf 法的一部分特征，實(shí)務(wù)中最為經(jīng)常被用來(lái)代替 dcf 法。它的基本原理是試圖找出一個(gè)數值概括出企業(yè)投資的特性。內部收益率本身不受資本市場(chǎng)利息率的影響，完全取決于企業(yè)的現金流量，反映了企業(yè)內部所固有的特性。
但是內部收益率法只能告訴投資者被評估企業(yè)值不值得投資，卻并不知道值得多少錢(qián)投資。而且內部收益率法在面對投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時(shí)其判定法則正好相反：對于投資型企業(yè)，當內部收益率大于貼現率時(shí)，企業(yè)適合投資;當內部收益率小于貼現率時(shí)，企業(yè)不值得投資;融資型企業(yè)則不然。
一般而言，對于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標企業(yè)的整體價(jià)值。而內部收益率法對于后者卻無(wú)法滿(mǎn)足，因此，該方法更多的應用于單個(gè)項目投資。
3、完全市場(chǎng)下風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)值評估的 capm 模型
資本資產(chǎn)定價(jià)模型(capm)最初的目的是為了對風(fēng)險資產(chǎn)(如股票)進(jìn)行估價(jià)。但股票的價(jià)值在很大程度上取決于購進(jìn)股票后獲得收益的風(fēng)險程度。其性質(zhì)類(lèi)似于風(fēng)險投資，二者都是將未來(lái)收益按照風(fēng)險報酬率進(jìn)行折現。因此 capm 模型在對股票估價(jià)的同時(shí)也可以用來(lái)決定風(fēng)險投資項目的貼現率。
資產(chǎn)的期望收益率取決于無(wú)風(fēng)險收益率、市場(chǎng)組合收益率還有相關(guān)系數的大小。其中無(wú)風(fēng)險收益率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購買(mǎi)國債時(shí)的收益率;市場(chǎng)組合收益率是市場(chǎng)上所有證券品種加權后的平均收益率，代表的是市場(chǎng)的平均收益水平;相關(guān)系數表示投資者所購買(mǎi)的資產(chǎn)跟市場(chǎng)整體水平之間的關(guān)聯(lián)性大小。所以，該方法的本質(zhì)在于研究單項資產(chǎn)跟市場(chǎng)整體之間的相關(guān)性。
capm 模型的推導和應用是有嚴格前提的，對市場(chǎng)和投資者等都有苛刻的規定。在中國證券市場(chǎng)有待繼續完善的前提下，capm 模型的應用受到一定的限制，但是其核心思想卻值得借鑒和推廣。
4、加入資本機會(huì )成本的 eva 評估法
eva(economic value added)是近年來(lái)在國外比較流行的用于評價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理狀況和管理績(jì)效的重要指標，將 eva 的核心思想引入價(jià)值評估領(lǐng)域，可以用于評估企業(yè)價(jià)值。
在基于 eva 的企業(yè)價(jià)值評估方法中，企業(yè)價(jià)值等于投資資本加上未來(lái)年份 eva 的現值，即：企業(yè)價(jià)值 = 投資資本 + 預期 eva 的現值。根據斯騰·斯特的解釋?zhuān)琫va 是指企業(yè)資本收益與資本機會(huì )成本之間的差額。即：
eva=稅后營(yíng)業(yè)凈利潤-資本總成本=投資資本×(投資資本回報率-加權平均資本成本率)。
eva 評估法不僅考慮到企業(yè)的資本盈利能力，同時(shí)深入洞察企業(yè)資本應用的機會(huì )成本。通過(guò)將機會(huì )成本納入該體系而考察企業(yè)管理者從優(yōu)選擇項目的能力。但是，對企業(yè)機會(huì )成本的把握成為該方法的重點(diǎn)和難點(diǎn)。
5、符合「1+1=2」規律的重置成本法
重置成本法將被評估企業(yè)視為各種生產(chǎn)要素的組合體，在對各項資產(chǎn)清查核實(shí)的基礎上，逐一對各項可確指資產(chǎn)進(jìn)行評估，并確認企業(yè)是否存在商譽(yù)或經(jīng)濟性損耗，將各單項可確認資產(chǎn)評估值加總后再加上企業(yè)的商譽(yù)或減去經(jīng)濟性損耗，就可以得到企業(yè)價(jià)值的評估值。即：企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值=∑單項可確指資產(chǎn)評估值+商譽(yù)(或-經(jīng)濟性損耗)。
重置成本法最基本的原理類(lèi)似于等式「1+1=2」，認為企業(yè)價(jià)值就是各個(gè)單項資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加總。因此該方法的一個(gè)重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應和規模效應。也就是說(shuō)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，往往是「1+1〉2」，企業(yè)的整體價(jià)值是要大于單項資產(chǎn)評估值的加總的。
6、參考企業(yè)比較法和并購案例比較法
參考企業(yè)比較法和并購案例比較法通過(guò)對比與被評估企業(yè)處于同一或類(lèi)似行業(yè)和地位的標桿對象，獲取其財務(wù)和經(jīng)營(yíng)數據進(jìn)行分析，乘以適當的價(jià)值比率或經(jīng)濟指標，從而得出評估對象價(jià)值。
但是在現實(shí)中，很難找到一個(gè)跟被評估企業(yè)具有相同風(fēng)險和相同結構的標桿對象，因此，參考企業(yè)比較法和并購案例比較法一般都會(huì )按照多重維度對企業(yè)價(jià)值表現的不同方面進(jìn)行拆分，并根據每一部分與整體價(jià)值的相關(guān)性強弱確定權重。即：被評估企業(yè)價(jià)值=(a×被評估企業(yè)維度 1/標桿企業(yè)維度 1+b×被評估企業(yè)維度 2/標桿企業(yè)維度 2+…)×標桿企業(yè)價(jià)值。
7、上市公司市值評估的市盈率乘數法
市盈率乘數法是專(zhuān)門(mén)針對上市公司價(jià)值評估的。即：被評估企業(yè)股票價(jià)格=同類(lèi)型公司平均市盈率×被評估企業(yè)股票每股收益。
運用市盈率乘數法評估企業(yè)價(jià)值，需要有一個(gè)較為完善發(fā)達的證券交易市場(chǎng)，還要有行業(yè)部門(mén)齊全且足夠數量的上市公司。由于我國證券市場(chǎng)距離完全市場(chǎng)還有一定距離，同時(shí)國內上市公司在股權設置和結構等方面又有較大差異，現階段來(lái)講，市盈率乘數法僅作為企業(yè)價(jià)值評估的輔助體系，暫時(shí)不適合作為獨立方法對企業(yè)進(jìn)行整體價(jià)值評估。但是在國外市場(chǎng)上，該方法的應用較為成熟。
三、國內企業(yè)價(jià)值評估體系的利弊
在企業(yè)價(jià)值評估中，由于歷史原因，成本法成為了我國企業(yè)價(jià)值評估實(shí)踐中首選方法和主要方法廣泛使用。但成本法在企業(yè)價(jià)值評估中也存在著(zhù)各種利弊。有利之處主要是將企業(yè)的各項資產(chǎn)逐一進(jìn)行評估然后加和得出企業(yè)價(jià)值，簡(jiǎn)便易行。不利之處主要在于：
一是模糊了單項資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的區別。凡是整體性資產(chǎn)都具有綜合獲利能力，整體資產(chǎn)是由單項資產(chǎn)構成的，但卻不是單項資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加總。企業(yè)中的各類(lèi)單項資產(chǎn)，需要投入大量的人力資產(chǎn)以及規范的組織結構來(lái)進(jìn)行正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，成本加和法顯然無(wú)法反映組織這些單項資產(chǎn)的人力資產(chǎn)及企業(yè)組織的價(jià)值。因此，采用成本法確定企業(yè)評估值，僅僅包含了有形資產(chǎn)和可確指無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，無(wú)法體現作為不可確指的無(wú)形資產(chǎn)——商譽(yù)。
二是不能充分體現企業(yè)價(jià)值評估的評價(jià)功能。企業(yè)價(jià)值本來(lái)可以通過(guò)對企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況、收益能力的預測來(lái)進(jìn)行評價(jià)。而成本法只是從資產(chǎn)購建的角度來(lái)評估企業(yè)的價(jià)值，沒(méi)有考慮企業(yè)的運行效率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)，在這種情況下，假如同一時(shí)期的同一類(lèi)企業(yè)的原始投資額相同，則無(wú)論其效益好壞，評估值都將趨向一致。這個(gè)結果是與市場(chǎng)經(jīng)濟的客觀(guān)規律相違背的。
成本法、市場(chǎng)法、收益法是國際公認的三大價(jià)值評估方法，也是我國價(jià)值評估理論和實(shí)踐中普遍認可、采用的評估方法。就方法本身而言，并無(wú)哪種方法有絕對的優(yōu)勢，就具體的評估項目而言，由于評估目的、評估對象、資料收集情況等相關(guān)條件不同，要恰當地選擇一種或多種評估方法。因為企業(yè)價(jià)值評估的目的是為了給市場(chǎng)交易或管理決策提供標準或參考。評估價(jià)值的公允性、客觀(guān)性都是非常重要的。
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