從投資的角度來(lái)看，一家企業(yè)，最可怕的既不是競爭殘酷，政策調整，也不是內部紛爭，戰略迷茫，甚至不是現金流吃緊，產(chǎn)能失據。
最可怕的，是找不到進(jìn)一步增長(cháng)的空間和方向。投資是面向未來(lái)的事，存量只具備參考價(jià)值，增量才是核心標的。
“失去潛力”，是投資者眼中的死刑。
01
微觀(guān)因素
“首先跟股東做一個(gè)道歉，因為真的我認為第一個(gè)季度真的沒(méi)有經(jīng)營(yíng)好。我也認為，在管理上我是有疏忽的?！?br>今年年初，順豐迎來(lái)了上市多年來(lái)的首次虧損。
消息傳出后不久，在4月8日的年度股東大會(huì )上，順豐創(chuàng )始人王衛誠懇致歉。
年末再看，整個(gè)2021年，確實(shí)沒(méi)有比這更大的事情了。q1的虧損如同一根沉重的錨，牢牢拖住了順豐這艘大船，短期內無(wú)法輕舟揚帆。
10月14日，順豐再一次披露了前三季度的業(yè)績(jì)預告。報告顯示，預計前三季度實(shí)現歸屬于上市公司股東的凈利潤17.6億元–18.6億元，同比下降約67%-69%。其中，第三季度預計實(shí)現歸屬于上市公司股東的凈利潤10億元-11億元，同比下降40%-46%。
樂(lè )觀(guān)者看，順豐已經(jīng)迅速爬出了虧損陰影，實(shí)現了v型反轉，過(guò)去的都已經(jīng)過(guò)去了，未來(lái)仍舊是“馬照跑，舞照跳”。
悲觀(guān)者則糾結于同比利潤下滑，沉湎于2020年的高光時(shí)刻難以自拔，對于順豐沒(méi)能一鼓作氣鞏固“一超”身位的局面難掩失望。
微觀(guān)層面，市面上已經(jīng)有非常全面且詳細的解讀，這里先做一個(gè)簡(jiǎn)單的總結：
1、電子簽章、電子發(fā)票的急速發(fā)展，對順豐高毛利的時(shí)效件形成了沖擊;
2、在極兔的攪局下(低價(jià)補貼)，外加此前(2020年)國公路免收、油價(jià)價(jià)格下降等多種外部環(huán)境，價(jià)格戰的開(kāi)啟壓低了順豐的利潤空間。進(jìn)入2021年，隨著(zhù)油價(jià)的回漲和公路恢復收費，整個(gè)行業(yè)更是迎來(lái)了利好的全面翻空;
3、原地過(guò)年的倡導，使得通達系今年復工的時(shí)間明顯提前，甚至有的地區都沒(méi)有休息，這意味著(zhù)順豐在春節面臨的競爭比往年更激烈，沒(méi)有如同往年那樣，收割到春節供應緊張的紅利;
4、據順豐自己總結，q1期間公司的業(yè)務(wù)節奏出現問(wèn)題，導致出現了資源重復投放、產(chǎn)能緊張等狀況，為應對此，臨時(shí)租用了不少高成本的資源;
5、新業(yè)務(wù)的擴張和投入帶來(lái)的前期承壓;
6、順豐在“下大棋”。把所有的壞賬、資產(chǎn)減值損失與公允價(jià)值變動(dòng)均集中在一季報，一方面讓一季度利空出盡，二季度之后業(yè)績(jì)好轉。另一方面則是要拉低股價(jià)，有利于定增順利進(jìn)行;
我們迅速簡(jiǎn)短地逐條過(guò)一下：
1、電子面單是一個(gè)相對次要的行業(yè)品類(lèi)變動(dòng)。歸納因素中權重影響力較弱，屬于確定性的，長(cháng)期且不可逆的利空;
2、原地過(guò)年和價(jià)格戰是一個(gè)時(shí)效性非常強的短期因素，對基本面無(wú)影響，但“大風(fēng)試成色”，這其中反應出來(lái)的問(wèn)題值得進(jìn)一步探究;
3、管理問(wèn)題?？沙C正的短期波動(dòng)，經(jīng)營(yíng)過(guò)程中難以避免的正常波折，探討價(jià)值最低;
4、主動(dòng)降低成本戰略投資未來(lái)，長(cháng)期主義的體現，利好。
一般來(lái)說(shuō)，稿件湊齊以上這些骨架后就可以開(kāi)始給結論了，我們也看到絕大多數稿件給出的結論是“領(lǐng)先地位沒(méi)有改變，基本面也沒(méi)有變”。
對此，我同意前半句，卻懷疑后半句。
基于宏觀(guān)環(huán)境，政策因素，技術(shù)考量，行業(yè)權重等多重因素，我認為順豐的基本面或許已經(jīng)發(fā)生了變化。
具體來(lái)看，在順豐持續進(jìn)化的道路上，有三條攔路虎死死把守著(zhù)去路。
1、關(guān)鍵場(chǎng)景的缺失帶來(lái)供血不足;
2、基建屬性使得天花板過(guò)低;
3、物流行業(yè)再次升級，由智變帶來(lái)質(zhì)變。面對新的增量，變革中的話(huà)語(yǔ)權和主導權離順豐較遠，整體競爭力相對較弱。
02
物流業(yè)的局限性
所謂關(guān)鍵場(chǎng)景的缺失，其實(shí)就是“電商件”的老生常談。
在電商三國殺的格局下，物流方面也形成了菜鳥(niǎo)+通達系，京東物流，拼多多+極兔的割據格局。
從2010年的電商平臺“順豐e商圈”嘗試開(kāi)始，到順豐優(yōu)選商城，線(xiàn)下零售“嘿客”，再到跨境電商“豐趣海淘”。順豐做了一切能做的嘗試，但始終沒(méi)能跨過(guò)“企業(yè)基因”的限制。
退而求其次后，順豐選擇再次聚焦物流主業(yè)，試圖以服務(wù)商的姿態(tài)對接電商平臺，與通達系們展開(kāi)貼身肉搏。
2019年4月，順豐再一次開(kāi)始了電商件的嘗試，利用填倉空間來(lái)承載運輸，在成本和收益之間找尋平衡。
饒是如此，電商件的龐大數量和超低價(jià)格也對順豐的票單價(jià)和成本產(chǎn)生了巨大沖擊，前文提到的q1虧損，與該業(yè)務(wù)帶來(lái)的毛利承壓也有著(zhù)直接關(guān)系。
2020年4月，順豐成立了豐網(wǎng)速運，直接對標通達系。該行為類(lèi)似于華為設置榮耀，小米設置紅米，放棄了順豐一直以來(lái)堅持的高端定位、航空運件、直營(yíng)模式，全方位一比一copy下沉市場(chǎng)的競爭對手。
關(guān)于國內的物流行業(yè)，人們很容易在感性認知上得出這樣的類(lèi)比判斷。
順豐是蘋(píng)果，通達系是小米ov及其他。
2021年q2季度，蘋(píng)果手機的出貨量只占到全球手機的13%，但營(yíng)收占比卻高達40%，利潤占比更是高達75%。
作為對比，很長(cháng)一段時(shí)間以來(lái)順豐也牢牢把控著(zhù)時(shí)效件等“高端市場(chǎng)”，拿到了國內物流行業(yè)利潤的絕對大頭。
與此同時(shí)，品質(zhì)，服務(wù)，口碑，時(shí)效性等產(chǎn)品優(yōu)勢，也如同蘋(píng)果的品牌價(jià)值一般深入人心。
在這些相似的表象下，卻是截然不同的行業(yè)邏輯。
與蘋(píng)果在供應鏈中的強勢地位不同，基礎屬性強，品牌溢價(jià)低的順豐以及它背后的整個(gè)物流行業(yè)，都很難在面向上下游時(shí)保有強有力的話(huà)語(yǔ)權。
2005年，圓通總裁在從妻子那得知了網(wǎng)購這件事后，馬不停蹄地就跑到杭州和馬云談合作。
面對殷勤的合作者，馬云的態(tài)度極為強硬。
那時(shí)候郵政系統的快件價(jià)格是22塊，“通達系”的全國件價(jià)格是18塊，而馬云一口就砍到了8塊。
圓通答應了，當天日業(yè)務(wù)量就陡升2000票。
在談?wù)撠S網(wǎng)的發(fā)展前途時(shí)，我們必須正視那頭房間里的大象，即“電商件”領(lǐng)域，真正說(shuō)了算的是電商平臺。
在運力緊缺的前提下，或者說(shuō)在豐網(wǎng)“甘愿”以行業(yè)的標準低價(jià)來(lái)參與物流服務(wù)的情況下，該業(yè)態(tài)確實(shí)有一定的生存空間。
但幾個(gè)事實(shí)硬生生卡在了那里。
首先，物流行業(yè)是典型的勞動(dòng)密集型企業(yè)，在對時(shí)效性要求不高的電商/陸運場(chǎng)景中尤其如此。
就算以高端著(zhù)稱(chēng)的順豐，其2020年的人力成本(外包+職工薪酬)也占到了營(yíng)收成本的72.89%。
同質(zhì)的勞動(dòng)內容，同一片就業(yè)市場(chǎng)，在這一成本源頭的鉗制下，順豐很難取得絕對性的優(yōu)勢。
其次，對電商平臺而言，如果豐網(wǎng)可以一直像現在這樣，補充運力，充當鯰魚(yú)，通過(guò)一點(diǎn)一滴的運營(yíng)優(yōu)化持續降低物流成本(然后在競爭強壓中吐出來(lái))，那自然是十分歡迎的。
但倘若豐網(wǎng)的規模持續攀升威脅到了自身的嫡系盟友，那么無(wú)論是基于利益還是自身的安全感，一層透明的天花板一定會(huì )攔在豐網(wǎng)前方。
在可預見(jiàn)的未來(lái)，電商件仍將是大眾消費者最主要的物流需求，而在這一場(chǎng)景中，占據強勢地位的可能是平臺，也可能是品牌方，甚至有可能是網(wǎng)絡(luò )主播。
但不管如何演繹，通達系的命運如同元寓言般預兆著(zhù)，沒(méi)有關(guān)鍵場(chǎng)景的掌握，這里永遠是一片苦田。
讓我們把視野再次擴大至企業(yè)用戶(hù)。
自2020年起，順豐將營(yíng)收分為三個(gè)部分披露：速運分部(包括時(shí)效、特惠、醫藥及冷運、國際等板塊)、快運分部(提供快運產(chǎn)品的物流服務(wù))和其它(包括供應鏈、同城等)。
除了以to c為主的速運分部之外，其余部分都處于虧損狀態(tài)。
據了解，在快運領(lǐng)域中順豐以極低的價(jià)格搶了很多合同物流大客戶(hù)。
但同樣的，在這樣的業(yè)務(wù)中，關(guān)鍵場(chǎng)景和議價(jià)權依然是掌握在企業(yè)客戶(hù)手中。
對這些企業(yè)而言，運轉速率，準時(shí)可靠性，成本價(jià)格都是其十分在意的要素。
同樣的事情還發(fā)生在本地生活領(lǐng)域，在2016年成立同城事業(yè)部后，順豐努力斡旋于麥當勞、肯德基等多個(gè)品牌方，為其提供同城配送業(yè)務(wù)。
但至今該業(yè)務(wù)規模也遠遠落后于美團和餓了么的配送團隊，且連年虧損(2018年~2021年分別凈虧3.28億、4.7億、7.6 億)，再一次印證了“核心場(chǎng)景”的關(guān)鍵性。
回顧發(fā)展歷程來(lái)看，順豐前期得以保持高利潤，實(shí)則是有兩個(gè)特殊的時(shí)代背景。
一方面，早年間物流行業(yè)時(shí)效性普遍較低，而大眾尤其是商業(yè)人士則有著(zhù)一定的“剛需”亟待滿(mǎn)足。
這一背景下，順豐憑借著(zhù)拼搏、可靠、奮斗的企業(yè)精神脫穎而出。
但隨著(zhù)行業(yè)的不斷發(fā)展，京東物流乃至通達系都已經(jīng)有了一定的規模效應且在持續優(yōu)化，順豐的時(shí)效件優(yōu)勢正在逐漸被追齊。
其次，在發(fā)票、合同、檔案等商務(wù)快遞中，用戶(hù)對安全性的要求往往會(huì )更高。
電商件倘若丟了，還可以補發(fā)價(jià)值確定的同類(lèi)商品，但商務(wù)件卻不具備這種標準化，進(jìn)而消費者就更愿意支付高溢價(jià)。
但隨著(zhù)電子面單的普及，這一優(yōu)勢也不可逆轉的消退了。
03
大時(shí)代升級中的“卡脖子”
在前文的表述中其實(shí)我們也不難看出，如果說(shuō)關(guān)鍵場(chǎng)景的缺失是短板，那么這絕不是順豐一家的難題，而是整個(gè)物流行業(yè)其實(shí)都在面臨著(zhù)這樣的困境。
經(jīng)過(guò)過(guò)去一年多的觀(guān)察，我認為在國內大環(huán)境下，物流行業(yè)作為基建屬性高度明確的領(lǐng)域，恐怕留給它的“利潤”空間不會(huì )太多。
所謂基礎建設，某種意義上來(lái)說(shuō)，它的利潤就是全國各行各業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。
它的利潤越高，那么整個(gè)社會(huì )的運轉成本就越大，同時(shí)也越不利于社會(huì )整體的經(jīng)濟活性與繁榮。
一個(gè)理想的社會(huì )結構下，具有基建屬性的行業(yè)發(fā)展特性，或許應當是這樣一個(gè)脈沖式的螺旋上升。
即“發(fā)展生產(chǎn)力→主體企業(yè)在短期內獲取增量蛋糕→在競爭環(huán)境中逐步降價(jià)，將生產(chǎn)力的優(yōu)勢輻射至整個(gè)社會(huì )→進(jìn)一步發(fā)展生產(chǎn)力?！?br>短期來(lái)看，順豐的生產(chǎn)力更多來(lái)自于“經(jīng)營(yíng)優(yōu)化”、“規模效應”、“資源配置”等運營(yíng)手段，增量更多來(lái)自于對人力資源和物質(zhì)資源的高效利用。
飛機、倉儲、汽車(chē)、燃料等資源自有其市場(chǎng)規律在調控，而當下環(huán)境中，作為勞動(dòng)密集型企業(yè)，順豐的單個(gè)人力成本也只有上漲的空間，沒(méi)有下降壓縮的可能。
整體來(lái)看，企業(yè)進(jìn)一步的發(fā)展空間極為逼仄。
自創(chuàng )立到現在，順豐展現出的進(jìn)取精神以及對高品質(zhì)、高社會(huì )價(jià)值的追求都值得我們欽佩。
以大飛機為例，截至2020年末，順豐擁有75架全貨機，加散航總計航線(xiàn)2110條，日平均班次3743次。全年運輸167萬(wàn)噸、9億票，占順豐業(yè)務(wù)量的11%，占全國航郵的34%。
四顧望去，國內友商與其匹敵者，幾乎沒(méi)有。
也正是因為此，投資者們也樂(lè )于相信這樣一個(gè)故事：順豐會(huì )繼續成長(cháng)，隨著(zhù)國力的進(jìn)步隨著(zhù)中國企業(yè)的出海業(yè)務(wù)攻城略地以及自身實(shí)力的不斷拓展，順豐一定會(huì )成長(cháng)為全球化物流巨頭。
哪怕缺失核心場(chǎng)景，哪怕基建屬性限制其盈利，哪怕物流確實(shí)是一個(gè)天花板較低的行業(yè)，但定量來(lái)看，如果能完成全球化擴張的話(huà)，順豐的成長(cháng)空間依然巨大。
盡管如此，從投資的角度來(lái)看，順豐當下也依然不是一個(gè)值得入手的標的。
首先，全球化擴張對現金流的要求非常巨大，而核心場(chǎng)景的缺失，將持續壓低順豐的盈利能力。
隨著(zhù)電子面單的出現，利潤最高的時(shí)效件市場(chǎng)將持續縮水，而其余市場(chǎng)中付費方都是價(jià)格高度敏感的企業(yè)或商家，利潤微薄且競爭激烈，供給過(guò)剩。
其次，以ups為對比，隨著(zhù)市場(chǎng)地位的穩固，ups單票收入還在穩中有升。
2021年q2，美國本土陸運件均價(jià)為9.9美元，較2019年q1提高了1.1美元、折合人民幣7.2元;美國本土空運(next day air)單票18.5美元，國際件32.6美元。
而這樣的經(jīng)營(yíng)空間，基于競爭情況和基建屬性，我并不認為順豐在未來(lái)有機會(huì )獲得。
最后再來(lái)看市值評估。
當下，ups的市值為1600億美金，約為順豐(3000億人民幣)的四倍。
2021年h1，順豐與ups的營(yíng)收分別為883億、2965億，順豐相當于ups的29.8%。
凈利潤方面，2021年h1，順豐凈虧損4.77億，ups凈利潤為92.6億，回顧往年的情況，除了2020年疫情影響之外，順豐一般也就在ups利潤的10%左右。
十分之三的營(yíng)收，差距巨大的凈利潤能力，市值卻已經(jīng)達到了ups的四分之一。
定量分析來(lái)看，順豐也難談潛力。
在最放肆的想象中，我們假設順豐通過(guò)供應鏈優(yōu)化，大數據管控，無(wú)人配送，天網(wǎng)地網(wǎng)信息網(wǎng)優(yōu)化，3d打印，量子瞬傳等靠譜不靠譜的科技力量，真的將單票價(jià)降到了1毛錢(qián)，同時(shí)時(shí)效性提到了半小時(shí)內，那么確實(shí)上述一切討論都將在這種力量面前變得可笑。
但拋開(kāi)科幻元素回到現實(shí)，在可預見(jiàn)的長(cháng)周期中，圍繞著(zhù)供應鏈的一系列優(yōu)化服務(wù)將產(chǎn)生新的價(jià)值，這種力量的沖擊下，很有可能會(huì )重構當下的物流格局。
年初時(shí)王衛就曾表示：“如果短期的利潤承壓能換來(lái)長(cháng)期的競爭力，有機會(huì )將順豐打造成為市場(chǎng)上不可或缺的選擇，那愿意調低未來(lái)1-2年的利潤率預期，這是重要的戰略?！?br>這位在物流行業(yè)摸爬滾打了三十余年的老將，其戰略思考能力，依然是無(wú)可爭議的物流之王。
在這句話(huà)中我們可以看到，王衛已經(jīng)清晰意識到了行業(yè)正處于又一個(gè)巨大變局前沿。
但有時(shí)候，真的是形勢比人大，時(shí)勢造英雄。
面對核心場(chǎng)景的缺失，面對可預見(jiàn)的物流行業(yè)的低利潤，順豐怎么說(shuō)也比通達系們來(lái)得要家底厚得多。
通過(guò)及時(shí)預判，輾轉騰挪，我相信順豐依然會(huì )取得一些線(xiàn)性的增長(cháng)。
但指數級的增長(cháng)機會(huì )一定在“數字化”、“供應鏈”里。
隨著(zhù)電商平臺c2m的演進(jìn)，隨著(zhù)美的式的柔性生產(chǎn)(t+3)在企業(yè)制造端不斷普及，越來(lái)越多企業(yè)都會(huì )從以產(chǎn)定銷(xiāo)轉向以銷(xiāo)定產(chǎn)，而越來(lái)越多的物流訴求，也都會(huì )從計劃性轉向“預測性”。
我并不懷疑順豐具備這種適應能力，但我很難想象順豐可以主導這一變革。
這里并不是對其戰略眼光，技術(shù)儲備，組織能力、企業(yè)變革等一系列自身因素產(chǎn)生的懷疑。
而是非常簡(jiǎn)單的一個(gè)客觀(guān)事實(shí)：數據。
數據離順豐太遠了。
制造端來(lái)說(shuō)，中心大腦需要掌握上游所有的供應商的庫存，包括庫里的，包括在途的，協(xié)同上下游產(chǎn)能，保證整個(gè)鏈條的庫存都很低又可以及時(shí)供應。
消費端來(lái)說(shuō)，中心大腦又需要掌握各個(gè)消費者的消費節奏、消費偏好，提前預測相關(guān)產(chǎn)品的銷(xiāo)量需求進(jìn)而指導產(chǎn)能。
這個(gè)中心大腦，可能是阿里，可能是京東，可能是騰訊，可能是華為，可能是美團，甚至金山云、百度云也有機會(huì )在某個(gè)環(huán)節參與其中，但順豐的機會(huì )很小。
再來(lái)看一遍那個(gè)發(fā)展循環(huán)吧。
“發(fā)展生產(chǎn)力→主體企業(yè)在短期內獲取增量蛋糕→在競爭環(huán)境中逐步降價(jià)，將生產(chǎn)力的優(yōu)勢輻射至整個(gè)社會(huì )→進(jìn)一步發(fā)展生產(chǎn)力?！?br>下一個(gè)增量蛋糕，不再是順豐做的。
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