01
2020年見(jiàn)證了全球快遞公司強勁的市值表現
2020 年受疫情沖擊，全球經(jīng)濟增速放緩，資本市場(chǎng)波動(dòng)加大。交通運輸是遭受疫情沖擊影響較嚴重的行業(yè)，不過(guò)細分子板塊來(lái)看，以客運為主的出行行業(yè)業(yè)績(jì)慘淡，而物流公司則普遍表現為業(yè)績(jì)增長(cháng)韌性。
物流行業(yè)中的快遞行業(yè)受益疫情加速消費線(xiàn)上化，實(shí)現了業(yè)務(wù)量和業(yè)績(jì)的提速增長(cháng)，市值表現強勁，全球快遞巨頭fedex、ups、dhl、佐川急便、順豐控股今年以來(lái)股價(jià)表現大幅跑贏(yíng)各自市場(chǎng)指數，年初至今(截至2020年11月25日)分別累計上漲91%/46%/19%/136%/107%，相對各自市場(chǎng)基準指數的超額收益率分別為 87%/78%/33%/19%/117%。
全球快遞巨頭fedex、ups、dhl、佐川急便、順豐控股從年初低點(diǎn)到目前股價(jià)累計漲幅分別為219%/98%/111%/184%/112%。
受益疫情而業(yè)務(wù)量大增，在全球經(jīng)濟下行的情況下，全球快遞公司業(yè)績(jì)q2以來(lái)逆勢加速增長(cháng)。業(yè)績(jì)提振下，快遞公司市值大幅攀升，明顯超過(guò)了業(yè)績(jì)增長(cháng)幅度，從而推高了估值水平。
02
疫情受益&b2c消費驅動(dòng)是全球快遞市值大漲的重要原因
1.疫情推升件量、推高運價(jià)，全球快遞公司業(yè)績(jì)逆勢上漲
疫情加速消費線(xiàn)上滲透，進(jìn)而驅動(dòng)快遞需求放量，q2以來(lái)國際快遞巨頭件量增速維持近幾年高位。
由于疫情的沖擊，各國出臺居家隔離措施，導致線(xiàn)上消費大幅增加，q2各國電商零售滲透率大幅提升，提升幅度甚至超過(guò)了過(guò)去4年總的提升幅度，意味著(zhù)疫情推動(dòng)各國零售業(yè)加速線(xiàn)上化，1個(gè)季度就完成了過(guò)去3~4年的線(xiàn)上化進(jìn)程。
雖然q3疫情影響有所趨弱，各國經(jīng)濟逐步恢復，電商滲透率有所回落，但是件量增速仍然明顯高于去年同期。
由于電商滲透率快速提升，快遞包裹配送需求短期放量，全球快遞巨頭的件量增速q2攀升至近幾年高位。承載大量電商包裹的dhl德國國內包裹、ups的陸運件以及fedex陸運件今年q2和q3增速都明顯提速，增速創(chuàng )至少3年新高。
雖然疫情利好電商包裹增加，但是疫情對商務(wù)件造成了一定的負面沖擊。
簡(jiǎn)單將時(shí)效快的快遞歸類(lèi)為商務(wù)件，fedex的overnight box+envelope、ups的next day air、dhl的tdi(time definite international)三個(gè)產(chǎn)品運營(yíng)情況代表了三家公司商務(wù)件景氣情況。
可以明顯看到2020q1、q2各大快遞巨頭的時(shí)效產(chǎn)品增速降檔甚至負增長(cháng)，而到了q3隨著(zhù)經(jīng)濟逐步恢復，時(shí)效產(chǎn)品跌幅收窄或者加速增長(cháng)。至于為何dhl國際時(shí)效件增速表現好于ups和fedex的時(shí)效產(chǎn)品，我們會(huì )在下一小節進(jìn)行分析。
疫情利好電商件但利空商務(wù)件，以dhl為例，2020年前三季度電商包裹放量推動(dòng)公司德國包裹日均件量同增11.8%，增速創(chuàng )10年最高，而疫情對公司國際商務(wù)件的擾動(dòng)也使得公司國際時(shí)效件日均件量同增5.5%，相比去年進(jìn)一步放緩。
除了快遞的業(yè)務(wù)量大幅增長(cháng)，疫情也大幅推升了跨境物流運價(jià)，全球快遞巨頭受益明顯。
需要說(shuō)明的是全球快遞巨頭業(yè)務(wù)不僅局限于快遞業(yè)務(wù)，各家公司目標都是做綜合物流供應商，以dhl為例，公司除了郵政包裹業(yè)務(wù)(p&p)以及快遞業(yè)務(wù)(express)，還有供應鏈業(yè)務(wù)(dhl supply chain)、跨境貨代物流業(yè)務(wù)(dhl global fowardng, freight)以及電子商務(wù)解決方案(e-commerce solutions)。
在疫情沖擊下，航空運力萎縮導致運價(jià)大幅攀升，而海運則受到供需錯配(區域供需錯配、時(shí)間維度供需錯配等)也實(shí)現運價(jià)大漲。以10月為例，香港-北美航空貨運價(jià)格同比增長(cháng)62%，而集運scfi綜合指數同比大漲97%。
全球快遞巨頭的跨境物流業(yè)務(wù)受益運價(jià)攀升，實(shí)現業(yè)績(jì)較好增長(cháng)。對于dhl的國際貨代業(yè)務(wù)，雖然跨境物流貨量下降，但是運價(jià)大幅上漲彌補了貨量的萎縮，公司國際貨代業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤2020年q2和q3分別同比增長(cháng)53%/25%。
對于ups的國際快遞業(yè)務(wù)，受益量?jì)r(jià)齊升，在q2和q3分別實(shí)現營(yíng)業(yè)利潤同增 27%/40%。ups的供應鏈及貨運有部分是國際貨代業(yè)務(wù)，也在q3保持了一定增長(cháng)。
疫情存在成本端擾動(dòng)，快遞巨頭國內快遞業(yè)務(wù)大都出現利潤率下降。雖然疫情為各家快遞公司國內業(yè)務(wù)帶來(lái)了較多業(yè)務(wù)量，但是由于疫情期間成本的增加，部分快遞公司國內快遞業(yè)務(wù)出現盈利能力下降(fedex陸運件收入大幅增長(cháng)，但是利潤率同比下降)，甚至增收不增利的情況(ups的國內快遞業(yè)務(wù)收入加速增長(cháng)，但是營(yíng)業(yè)利潤同比萎縮)。
疫情影響下，今年以來(lái)全球快遞巨頭業(yè)績(jì)表現為q1業(yè)績(jì)同比明顯萎縮，而q2開(kāi)始業(yè)績(jì)快速恢復，并且增速位于近幾年較高水平，這也是驅動(dòng)今年全球快遞公司股價(jià)大漲的重要因素。
2.順豐與海外快遞巨頭均呈現相同的產(chǎn)品結構變化趨勢：時(shí)效件切換至消費驅動(dòng)
我們認為今年全球快遞巨頭市值強勁表現除了來(lái)自各家公司受益疫情在宏觀(guān)經(jīng)濟承壓的大背景下業(yè)績(jì)逆勢上漲外，還有一個(gè)重要原因——快遞需求從周期敏感度較高的b2b需求驅動(dòng)逐步切換至消費屬性為主的b2c快遞件。
疫情影響下，全球快遞巨頭均呈現出相同的產(chǎn)品結構變化趨勢——b2c占比大幅攀升。
由于歐美國家電商滲透較低，而且快遞業(yè)發(fā)展較早且早期主要服務(wù)b2b，因此歐美快遞巨頭中快遞件中以b2b工廠(chǎng)件、商務(wù)件為主，需求及業(yè)績(jì)和宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)關(guān)聯(lián)度較高。
最近十幾年隨著(zhù)電商的持續發(fā)展，同時(shí)商務(wù)文件持續電子化、發(fā)達國家制造業(yè)不斷遷移、歐美國家經(jīng)濟發(fā)展放緩，發(fā)達國家的快遞需求中 b2b 占比下降，而b2c占比穩步提升。
在今年疫情加速消費線(xiàn)上化下，快遞公司b2c包裹件量加速增長(cháng)，而b2b包裹萎縮，最終使得b2c快遞占比加速攀升。例如ups國內快遞業(yè)務(wù)，一般b2c每年就是提升1~2pcts，但是疫情影響下，ups的b2c包裹占比短期快速提升約10pcts。
再例如dhl，公司的國際時(shí)效件產(chǎn)品主要以b2b為主，b2c占比最高的細分行業(yè)是零售行業(yè)。今年疫情影響下，dhl國際時(shí)效件中各個(gè)細分行業(yè)中b2c快遞件明顯提速，同時(shí)也推動(dòng)b2c占比增加。而b2c國際時(shí)效件中，b2c電商需求占比最高，同時(shí)增速也最快。
與國外快遞巨頭一樣，疫情加速高端品牌線(xiàn)上銷(xiāo)售，順豐時(shí)效件承接大量品牌電商品，時(shí)效業(yè)務(wù)中的消費品類(lèi)占比提升顯著(zhù)。
時(shí)效快遞業(yè)務(wù)一直以來(lái)都是b2b商務(wù)件或者工廠(chǎng)件占比較高，因此時(shí)效件增長(cháng)一般和宏觀(guān)經(jīng)濟關(guān)聯(lián)度高，增速不穩定。而本次疫情一定程度上重構了高端品牌消費品的渠道分布，高端品牌增加了線(xiàn)上渠道的分發(fā)，使得全球快遞巨頭的時(shí)效業(yè)務(wù)中b2c占比快速提升，反超b2b。
我們知道b2c時(shí)效件需求來(lái)自品牌消費驅動(dòng)，消費需求增長(cháng)的穩健性要明顯好于商務(wù)活動(dòng)，隨著(zhù)時(shí)效件中b2c占比不斷攀升，快遞巨頭的時(shí)效業(yè)務(wù)增長(cháng)中樞和確定性提升，本次疫情加速了時(shí)效業(yè)務(wù)b2c滲透進(jìn)程，市場(chǎng)對于未來(lái)快遞公司時(shí)效業(yè)務(wù)持續較好增長(cháng)保持樂(lè )觀(guān)預期。
因此除了短期業(yè)績(jì)的逆勢上漲，時(shí)效件切換至b2c主導驅動(dòng)也是今年全球快遞巨頭市值大幅增長(cháng)的重要因素。
時(shí)效產(chǎn)品切換至b2c驅動(dòng)，也有助于時(shí)效業(yè)務(wù)能力持續提升。b2c快遞需求空間大且增速穩健，快遞公司的時(shí)效件業(yè)務(wù)增長(cháng)動(dòng)力切換至 b2c驅動(dòng)，將支撐時(shí)效件量穩步增長(cháng)，規模效應顯現將推動(dòng)時(shí)效業(yè)務(wù)盈利能力不斷提升。
以dhl國際快遞件(時(shí)效件為主)為例，公司的時(shí)效件業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤率過(guò)去10年從8%提升至13%(截至2020q3)，而b2c件量占比也從5~10%提升至接近50%，時(shí)效業(yè)務(wù)大體呈現盈利能力穩步上升趨勢。
這足以說(shuō)明當前國內市場(chǎng)關(guān)于順豐時(shí)效件盈利能力穩步提升的未來(lái)展望是合理的。
電商對快遞物流差異化服務(wù)需求是存在的，順豐成功的產(chǎn)品分層為其帶來(lái)持續的增量業(yè)務(wù)，也是推動(dòng)順豐本次行情上漲的重要因素之一。根據dhl財報，91%的網(wǎng)購消費者會(huì )在下單前會(huì )查詢(xún)物流配送模式、45%的網(wǎng)購消費者會(huì )因為物流時(shí)效太慢而取消訂單、68%的網(wǎng)購消費者會(huì )由于快遞物流環(huán)節而選擇另外的網(wǎng)店商品、年輕一代更傾向于為物流的便利性支付溢價(jià)。
同時(shí)dhl財報顯示，如果快遞公司能夠為電商賣(mài)家提供多種快遞產(chǎn)品選擇，則一定程度上可以提升電商賣(mài)家的轉化率，提供3種快遞服務(wù)的電商轉化率為4.89%，而提供1種快遞服務(wù)的電商賣(mài)家轉化率僅為1.91%。
回到順豐，公司2019年5月推出特惠專(zhuān)配，公司邁出了產(chǎn)品下沉的重要一步，后續特惠專(zhuān)配產(chǎn)品持續快速增長(cháng)。順豐目前已經(jīng)形成了時(shí)效電商件、高端經(jīng)濟件、特惠專(zhuān)配件、豐網(wǎng)件全方位的電商物流產(chǎn)品組合，疊加順豐的優(yōu)質(zhì)服務(wù)品牌效應，相比其他快遞公司，使用順豐產(chǎn)品可以提升電商賣(mài)家的轉化率，進(jìn)而不斷為順豐帶來(lái)增量業(yè)務(wù)，這也是順豐本輪上漲行業(yè)的重要因素之一：產(chǎn)品分層效果成功。
03
多維度對比海外快遞巨頭順豐估值并不貴
市場(chǎng)關(guān)于順豐當前時(shí)點(diǎn)的估值出現了分歧，部分認為順豐當前估值相對較高。本章節中我們通過(guò)格局、成長(cháng)性、財務(wù)端、業(yè)務(wù)天花板4個(gè)維度來(lái)說(shuō)明順豐當前的估值并不貴。
1.競爭格局：順豐時(shí)效件市場(chǎng)的絕對龍頭地位好于亞馬遜持續攪局的海外寡頭快遞市場(chǎng)
此前市場(chǎng)在對比美國與中國快遞市場(chǎng)都得出了美國快遞市場(chǎng)是寡頭競爭市場(chǎng)，行業(yè)格局、份額集中度要明顯好于雖然份額正在持續集中但仍較為分散的中國快遞市場(chǎng)。
我們認為這種觀(guān)點(diǎn)在2017年之前沒(méi)有任何問(wèn)題，但是近幾年這種觀(guān)點(diǎn)存在一定認知偏差，主要是國內市場(chǎng)忽視了快速壯大的亞馬遜物流。
亞馬遜物流異軍突起，沖擊了美國三寡頭壟斷的快遞市場(chǎng)。由于2013年電商旺季第三方物流因為爆倉導致亞馬遜平臺物流時(shí)效大幅下降、用戶(hù)體驗不佳，從那一年起亞馬遜開(kāi)始自建物流。隨著(zhù)亞馬遜物流(amazon logistics)網(wǎng)絡(luò )基礎設施不斷完善(汽車(chē)、飛機、陸運樞紐、空運樞紐、網(wǎng)點(diǎn)人員等)，亞馬遜不斷將自己平臺業(yè)務(wù)量導流給自營(yíng)的物流業(yè)務(wù)，這使得亞馬遜物流在自己平臺上的件量占比不斷提升。
我們測算亞馬遜物流在2019年美國快遞市場(chǎng)份額已經(jīng)攀升至11%，美國三寡頭的快遞市場(chǎng)格局正在逐步松動(dòng)。
憑借亞馬遜在美國電商龍頭地位，同時(shí)亞馬遜物流持續提升網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)能實(shí)力并擴大業(yè)務(wù)范圍，預計亞馬遜業(yè)務(wù)量有望在不遠的未來(lái)反超ups和fedex。
疫情加速消費線(xiàn)上化，各家快遞企業(yè)今年均實(shí)現了快遞業(yè)務(wù)加速增長(cháng)，而亞馬遜也加速了平臺業(yè)務(wù)量自營(yíng)配送替代。
2020年q2亞馬遜物流業(yè)務(wù)量增速是ups和fedex 2倍多，7月亞馬遜物流件量已經(jīng)超過(guò)fedex，而亞馬遜平臺已經(jīng)有2/3的包裹交由亞馬遜物流配送。
由于亞馬遜是美國電商行業(yè)的絕對龍頭(gmv市場(chǎng)份額40%+)，亞馬遜物流業(yè)務(wù)流量有強力支撐，而隨著(zhù)亞馬遜物流在亞馬遜平臺上的業(yè)務(wù)份額不斷提升(未來(lái)或提升至90%)，同時(shí)開(kāi)始拓展其他物流業(yè)務(wù)并搶占其他快遞公司的份額，美國快遞行業(yè)競爭加劇，亞馬遜物流業(yè)務(wù)量未來(lái)5年或有望超過(guò)fedex和ups。
反觀(guān)國內時(shí)效件市場(chǎng)，順豐不斷鞏固自己在行業(yè)的龍頭地位，而特惠件的成功也使得公司在中高端電商件進(jìn)入第一梯隊。
順豐憑借稀缺的直營(yíng)網(wǎng)絡(luò )及空網(wǎng)資源，不斷提升自身的服務(wù)質(zhì)量并提升效率，公司不斷強化自己在時(shí)效件行業(yè)的龍頭地位，目前市場(chǎng)份額已經(jīng)攀升至60~70%，成為毫無(wú)疑問(wèn)的時(shí)效件行業(yè)絕對龍頭。同時(shí)順豐特惠價(jià)產(chǎn)品的成功推出，助力公司產(chǎn)品快速下沉至中高端電商件，預計目前份額已經(jīng)到達了25%。
由于亞馬遜物流的快速壯大，fedex、ups領(lǐng)先者的地位并不牢固，而且亞馬遜物流后續的業(yè)務(wù)“破圈”會(huì )加劇美國快遞行業(yè)的競爭。而對于順豐，時(shí)效件行業(yè)60%+的市場(chǎng)份額短中期幾乎沒(méi)有強有力挑戰者，行業(yè)格局趨于穩定，同時(shí)公司又通過(guò)產(chǎn)品分層及下沉實(shí)現對電商件市場(chǎng)份額的搶占。
所以從行業(yè)競爭格局這個(gè)維度看，順豐時(shí)效龍頭地位牢不可破，而ups、fedex持續面臨亞馬遜物流的沖擊，順豐所在的行業(yè)格局邊際變化要好于美國快遞巨頭。
2.業(yè)績(jì)成長(cháng)：順豐仍處快速成長(cháng)階段，而海外快遞巨頭早已步入穩定成熟期
業(yè)績(jì)成長(cháng)方面，順豐也要明顯好于海外快遞巨頭：
首先是營(yíng)收增速：2013~2019年順豐/dhl/fedex/ups營(yíng)收cagr分別為26%/2%/7%/5%，順豐收入增速明顯比海外快遞巨頭高。
由于所在的經(jīng)濟體為發(fā)達國家，海外快遞巨頭發(fā)展歷史悠久，因此早就進(jìn)入穩定成熟期，收入增速大都維持低個(gè)位數增長(cháng)(5%以?xún)?，fedex增速稍微高一些是因為2017年并購了tnt。
雖然今年疫情利好快遞需求，ups前三季度/fedex第二季度營(yíng)收增速分別同增13%/12%，提速明顯，但是順豐前三季度營(yíng)收同增39%，提速幅度比海外快遞巨頭更大。
再者是凈利增速：2015~2019年，順豐扣非凈利/dhl歸母凈利/ups調整凈利/fedex調整凈利分別累計同增159%/70%/20%/33%。和收入增速一樣，順豐利潤增速明顯比海外快遞巨頭高一個(gè)檔次(dhl凈利增速快估計是非經(jīng)常因素導致2015年公司凈利基數低)。
順豐目前正處于成長(cháng)上升期，而且后續鄂州機場(chǎng)投用，公司預計將進(jìn)入新的黃金成長(cháng)5年;而海外快遞巨頭早已進(jìn)入業(yè)績(jì)成熟階段，業(yè)績(jì)內生性較弱，很多時(shí)候都依賴(lài)外延并購獲得業(yè)績(jì)增長(cháng)。所以從成長(cháng)性角度看，成長(cháng)階段的順豐要明顯好于業(yè)務(wù)成熟的國外快遞巨頭。
3.財務(wù)穩?。喉権S的財務(wù)杠桿率明顯低于海外巨頭，后續加桿桿空間充足
我們這里用的財務(wù)穩健指標主要指的是資產(chǎn)負債結構。我們根據全球四家快遞巨頭資產(chǎn)負債的數據計算了各家公司償債層面的指標，我們發(fā)現處于成長(cháng)期、指標開(kāi)支壓力較大的順豐反而有息負債率最低，僅為23%，明顯低于其他三家歐美快遞巨頭。
同時(shí)順豐的賬面現金充裕，現金/有息負債是104%，是其他三家快遞巨頭4倍以上。順豐有息負債率較低、賬面現金充裕，公司資產(chǎn)負債端要比歐美快遞巨頭健康、穩健不少，后續順豐加杠桿空間充足，支撐公司持續做大業(yè)務(wù)規模，保持良好成長(cháng)趨勢。
有人可能會(huì )困惑，為何處于成熟業(yè)務(wù)階段的歐美快遞巨頭資產(chǎn)負責端不如處于成長(cháng)期、需要持續投入的順豐?
以ups為例，公司持續攀升的資產(chǎn)負債率主要來(lái)自 1)持續較高的股票回購和現金分紅率，ups每年都將100%+的利潤用于回購和分紅;2)利率持續下降，負債成本下降，公司有意提高財務(wù)杠桿率;3)近幾年由于電商包裹需求持續增加，同時(shí)公司對全球網(wǎng)絡(luò )進(jìn)行智能化、自動(dòng)化改造，capex 增加明顯。
以上原因導致業(yè)務(wù)處于成熟階段的ups的資產(chǎn)負債率仍在不斷提升。
4.市場(chǎng)空間：順豐背靠的中國快遞+物流市場(chǎng)要遠大于歐美任何一個(gè)國家
第四個(gè)維度是市場(chǎng)空間，我們認為無(wú)論是商務(wù)件還是消費件，順豐依托的中國快遞市場(chǎng)都要大于歐美國家(下面主要對比中國和美國)。
首先是商務(wù)件，我們假設b2b時(shí)效件都是商務(wù)件，經(jīng)過(guò)測算中國商務(wù)件目前人均為1.7件，而美國為2.6件，對標美國，中國商務(wù)件仍有 50%以上的增量空間。
然后是消費件(即b2c，消費件主要以電商件為主)，雖然2019年中國國內快遞件總件量是美國的3.7倍，但是考慮到人均b2c快遞件量，中國不到美國的90%，后續發(fā)展空間更大。
雖然2019年美國電商滲透率為15%，明顯低于中國 28%的電商零售滲透率，意味著(zhù)ups和fedex所在的美國快遞市場(chǎng)未來(lái)需求成長(cháng)性要比順豐所在的中國市場(chǎng)好，但是考慮到40%+以上的美國電商市場(chǎng)由亞馬遜占據，而亞馬遜又在加速將平臺的快遞訂單轉移至自己的物流部門(mén)，所以即使未來(lái)美國電商滲透率提升至28%，但是fedex和ups面對可以獲取的電商市場(chǎng)的滲透率僅為28%*0.6=17%。
考慮到中國人口數量是美國的4倍多、中國人均b2b商務(wù)件以及b2c消費件業(yè)務(wù)量目前小于美國、中國電商平臺自營(yíng)物流實(shí)力有限而國內以三方物流為主、美國存在制造業(yè)空心化的問(wèn)題(很多制造業(yè)企業(yè)將工廠(chǎng)搬遷到)而中國是制造大國，因此順豐背靠的中國快遞+物流市場(chǎng)要遠大于歐美任何一個(gè)國家，也意味著(zhù)順豐未來(lái)發(fā)展的業(yè)務(wù)天花板更高。
我們上面從四維度分析得到了：
1)順豐所在快遞行業(yè)份額持續集中、時(shí)效件絕對龍頭地位穩固而美國寡頭格局正遭受亞馬遜沖擊;
2)順豐成長(cháng)性明顯好于已經(jīng)進(jìn)入成熟階段的海外快遞巨頭;
3)順豐資產(chǎn)負債結構顯著(zhù)強于海外快遞巨頭，未來(lái)加桿桿推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展的施展空間更大;
4)順豐所在的中國快遞物流市場(chǎng)潛在規模明顯大于美國，因此順豐相比海外快遞巨頭理應享受更高的估值水平。
而海外快遞巨頭2020年動(dòng)態(tài)pe均值在20倍左右，我們認為順豐核心利潤的時(shí)效件30倍pe、高速增長(cháng)經(jīng)濟件25倍pe的估值較為合理，順豐當前的估值水平并不高。
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